燕塘乳业(002732)

低温奶、花式奶为主的差异化产品策略： 为有效避免与全国性龙头乳品企业的优势常温产品竞争，燕塘乳业采取了以低温奶为优势产品，并大力发展特色养生食膳奶的产品策略。 据初步估算，燕塘低温鲜奶广东市场市占率约为25-30%； 2015 年燕塘产量约为广东省的 18%，是广东本土的龙头企业。

传统渠道是优势，积极拓展专营店、送奶上门服务： 燕塘乳业在传统渠道上优势明显，既能避免商超激烈的价格战，同时进场费用、维护费用较低，授信周期短，利于公司的财务周转，目前公司在产能有限的情况下把货更多的发给毛利率较高的经销商。未来随着产能的逐年释放，公司有望逐步拓展商超渠道。

目前受制于产能瓶颈，渠道、省外市场扩张不足： 受制于现有 10 万吨产能的限制，燕塘的产能利用率一直接近饱和，在销售旺季，还需 OEM（约20%） 补足需求。目前公司在产能有限的情况下重点发展专营店和送奶上门等传统渠道，导致现代渠道覆盖率不足，以及省外市场扩张缓慢的情况。

2019 年预计产能翻倍，将多方面拓展市场： 公司 IPO 募集建设的日产 600吨基地将于今年年底建成并于 2019 年前后逐步达产。而定增募集建设的日产 300 吨基地预计将于今年开始建设。 2019 年，燕塘的产能有望翻倍，随着产能的增加，燕塘也将拓展商超、电商渠道，提升市场占有率，同时进一步开发省外市场。

投资建议

我们预计 2017-2019 年收入分别为 13.68 亿元/18.86 亿元/25.12 亿元，对应销量分别为 15.8 万吨/21.0 万吨/27.0 万吨，由于公司得到高新技术企业认证，我们假设未来对应税率为 15%，则净利润分别为 1.32 亿/1.81 亿/2.43亿。若不考虑增发，则 2017-2019 年 EPS 分别为 0.84 元/1.15 元/1.55 元，若考虑增发，则 2017-2019 年 EPS 分别为 0.75 元/1.02 元/1.37 元。目前燕塘股价对应增发后 2017/18 年 PE 45X/33X，维持“增持”评级。

风险

定增速度不达预期/新品销售受冲击/拓展市场费用增加