沱牌舍得(600702)

川酒“六朵金花”之一，次高端白酒领航者

沱牌舍得主导产品“沱牌曲酒”是中国名酒和四川白酒酿造业的“六朵金花”之一。主要产品有酱香型产品天子呼、吞之乎等，浓香型产品舍得系列酒、沱牌天曲系列酒、陶醉系列酒、沱牌特曲系列酒和沱牌大曲系列酒等品种。2016 年公司酒业收入占比88%，中高档酒占酒类业务收入的85%。

民营体制机制灵活，费用率下降空间大

2015 年公司易主天洋集团。天洋集团入主后对公司寄予厚望，为上市公司制定的业绩目标为2018 年收入达到30 亿元，2020 年销售额达到60 亿元。除收入空间外，公司利润弹性也值得关注。2015 年报显示公司销售费用率和管理费用率均处于行业较高水平，2016 年的销售费用率为21.76%，管理费用率为15%，与民营机制的洋河、口子窖、迎驾贡酒等企业相距甚远。近日，公司根据证监会再融资新规，发布了定增预案的修订案，定增落地后，大股东天洋集团实际持股比例将由29.85%上升至41.54%，大股东经营动力和业绩释放动力都将增强，公司净利率水平有望提高至20%以上。

聚焦“舍得”，高端占比不断提升

公司实行“舍得+沱牌”双品牌战略，其中舍得主攻高端市场，沱牌瞄准中低档市场。根据聚焦战术，公司产品聚焦次高端舍得系列，沱牌系列则缩减规格、淘汰开发产品。2016 年公司舍得系列收入占比在60%以上，舍得系列整体销量增速达到61%。2016 年中高端产品总体实现营收10.51 亿元，同比增长40.50%，低档酒实现营收1.86 亿元，同比减少21.81%；中高档酒收入在酒业总收入中占比提升至85%，相比2014、2015 年的64%、75%有明显提高；吨酒收入达到54,427 元/吨，相比2014、2015 年35,000 元/吨的水平大幅上升。

精细化营销、扁平经销模式、营销激励机制调整效果良好

公司实行精细化营销，对区域市场进行聚焦，收缩市场并对基础较好的市场重点投放。通过扁平客户布局，拆分以批发业务为主的省市平台商，扁平到以终端运作为主的县区经销商，提高客户对终端的服务水平。新领导团队还率先对营销队伍进行整合，调整营销激励机制，大大提高销售人员积极性。2016 年公司广告投入减少，同时加大市场开发投入，销售人员数量由535 人增长至818 人，工资奖金差旅费用较上年增长69%。

盈利预测及估值

预计公司2017-2019 年EPS 分别为0.67、1.07 和1.52 元，YOY 分别为180%、61%和42%。同业可比公司2017 年PE 平均为32 倍，我们认为公司核心产品处于消费升级最为受益的次高端价格带，目前聚焦高端以及扁平化策略实施顺利，市场拓张具有较大空间。民营机制灵活，定增落地后有望激发大股东积极性，费用率下降具有较大空间，未来3-5 年净利率有很大可能可以提升至20%以上。因此给予公司一定估值溢价，根据2017年40-45 倍的PE 估值，目标价26.8-30.2 元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：食品安全问题，原材料价格波动风险，假冒伪劣风险。