山西汾酒(600809)

2017年是汾酒产品和效率双重升级的元年

过往市场对山西汾酒的担忧源自于其较高的省内市场占有率和较弱的省外市场基础。省内市场占有率高会导致集中度进一步上升的边际成本较高，同时汾酒虽然是中国名酒之一，但是省外的市场基础不强致使全国化一直面临瓶颈。我们认为2017年汾酒一方面可以借助其省内的高市占率实现品牌内的产品结构升级，另一方面山西省的国企改革也将为汾酒的省外扩张注入动力，从机制的层面突破过往的发展瓶颈。

山西白酒市场的高集中度保证汾酒品牌内的产品升级顺利进行

山西汾酒在山西省内市场的高市占率是顺利实现品牌内产品升级的重要前提。以河南为代表的市场参与者众多、市场集中度低的白酒市场的消费升级体现为品牌间的升级，每个价位段都对应不同的白酒品牌，因此单一品牌想要实现品牌内的产品升级困难较大。但是山西省的白酒市场集中度高，汾酒可以凭借其品牌的影响力和对省内渠道的控制力实现品牌内的产品升级，提升中高端产品在整体销售中的占比，进而提升公司的盈利能力。

国企改革从盈利能力和扩张潜力两个维度提升汾酒价值

地方白酒企业的国企改革一般需要通过自上而下的方式才能够获得较为顺利的推动，山西汾酒作为省属企业，目前的改革计划由省委直接推动，2017年上半年方案落地是大概率事件。我们认为国企改革在未来将从盈利能力和扩张潜力两个维度提升汾酒的价值，国企改革在企业治理层面的改善将推动山西汾酒的盈利能力向行业平均水平逐步靠拢，同时进取心更强的管理团队将有望推动包括河南、北京等省外主力区域业务的快速增长。

看好山西汾酒基本面的回暖和国企改革的推进

国企改革有望大幅提升汾酒净利率水平。汾酒当前销售费用率为22%、税率为29%，而民营体制的口子窖销售费用率为14%，高管与国资共管的洋河销售费用率为12%，汾酒净利率有较大上升空间，有望从当前10-15%的水平提升至20%-25%。预计公司2016-2018年EPS分别为0.77、0.95和1.19元，YOY分别为29%、23%和25%。看好山西汾酒基本面的回暖和国企改革的推进，上调目标价34.0-35.0元，维持“增持”评级。

风险提示：山西省内宏观经济的复苏弱于预期，导致省内的白酒消费增长乏力；山西省内国企改革进度低于预期；汾酒省外主力区域的白酒市场竞争激烈程度进一步上升。