洛阳钼业(603993)

低点抄底全球优质资源、打造国际矿业巨头

公司原为国内成本最低、盈利最强的钨钼资源开发商。 2013 年购买澳大利亚 NPM 铜金矿 80%权益， 2016 年完成对刚果（金）铜钴 TFM56%的权益和巴西铌、磷资产项目 100%的权益的并购， 2017 年另获 TFM24%股权独家购买权。 公司将形成年产钼 3.62 万吨、钨 1.76 万吨、铌 0.9 万吨、磷酸一铵 140 万吨、铜 20.3 万吨、钴 1.35 万吨和金 1.3 吨的规模，且均为全球成本领先、盈利居前的优质资源，国际矿业巨头已初步成型。

并购： 181 亿定增方案已过会、另获 TFM24%股权独家购买权

方案：公司拟以 3.17 元/股定增 57.14 亿股，募集 181.14 亿元，用于收购刚果（金）铜钴和巴西铌、磷资产项目。 1 月 19 日，该方案已过会。公司已支付 293 亿元，并完成股权过户， 间接持有 AAFB、 AANB 各自 100%的股权和 TFM56%的股权。 1 月 20 日，公司与 BHR 及其股东或上层投资人达成投资合作，获得 TFM24%股权的独家购买权， BHR 此前以和公司相同对价， 11.36 亿美元购买该股权，未来公司将持有 TFM80%的股权。巴西铌、磷项目： AAFB 是巴西第二大磷矿及磷肥生产商，仅在产的Chapadao矿矿石储量 2.19 亿吨， P2O5 储量 2700 万吨，品位 12.4%，配套 Ouvidor 选矿厂处理量 600 万吨/年， 并拥有两家化工厂从事磷肥生产。AANB 是全球第二大铌矿及铌铁生产商，仅在产的 Boa Vista 露天矿矿石储量 0.415 亿吨， Nb2O5 储量 35.38 万吨，品位 0.85%， 随着 Mina 等矿山逐步勘探，开采寿命将延长至 26 年。 配套 BV 和 BVFR 两座铌铁加工厂，2015 年产量 6,300 吨。 未来， 公司将拥有 9000 吨/年铌铁产能。 2016 年前三季度两家合计实现 5.26 亿元净利润，年化为 7.01 亿元， PE 估值为 16倍，估值合理。我们认为， 2017 年铌铁下跌仍可控， 磷酸一铵已触底反弹。公司在磷酸一铵及铌铁近五年价格低点买入该资产，安全边际高。

刚果（金）铜钴项目： TFM 是刚果（金）第二大铜钴矿及电解铜和氢氧化钴生产商，拥有世界 上规模最大、矿 石品位最高的 铜钴矿― TenkeFungurume 矿区， 矿石储量 1.83 亿吨，铜/钴金属储量分别为 471.81 万吨/56.9 万吨，品位分别为 2.6%/0.31%。 拥有配套阴极铜 27 万吨/年；钴初级品 1.68 万吨/年的产能。近年来，阴极铜产量基本稳定在 20 万吨附近， 钴产量稳步释放， 2015 年钴矿产量 1.59 万吨，占全球产量的 16%，位居全球第二位。 2016 年钴矿产量已突破 1.7 万吨。 2015 年归属净利润 7.6 亿元，PE 估值为 24 倍，主要因 2015 年铜钴价格创近五年新低所致。 我们认为，铜上涨仍有空间， 钴上涨已经加速。公司在铜钴价格近五年低点买入该资产，安全边际高。

钨钼：成本最低产量国内第二、静待价格回暖

资源： 公司拥有钼/钨金属储量分别为 70.2 万吨/36.02 万吨。 其中三道庄为国内唯一特大型钨钼伴生矿，钨/钼金属储量分别为 31 万吨/36 万吨，平均品位分别为 0.1%/0.12%。 钼：三道庄为国内产量最大的钼精矿单体矿山，年钼矿 3.62 万吨，产量居国内第二，成本行业最低且持续降低。 2015 年C1 已经从 2013 年的 6.8 万降低至 5.4 万，降幅达 21%。 钨： 主要源于钼矿尾矿回收， 2015 年自产钨精矿 9,825 吨。因无开采成本，成本行业最低且持续降低。 2015 年 C1 已经从 2013 年的 2.1 万元降低至 1.5 万元，降幅达 29%。加上持股 40%但享有 50%投资收益的豫鹭矿业的 2,500 权益吨，则权益量达到了 1.76 万吨，仅次于五矿有色系位居国内第二位。观点： 2016 年钨钼价格整体仍偏低，但已止跌反弹。基于成本支撑等因素，我们认为， 2017 年钨钼价格已无下跌空间，未来有望稳步回升。 2015 年公司该板块净利润 4.39 亿元，为 2010 年以来新低。 2017 年业绩增长空间大。

铜金：铜储量超 60 万吨、成本低盈利优

2013 年公司以 8 亿美元从力拓购买 NPM 铜金矿 80%的权益。 后者拥有Northparkes（ NPM）铜金矿矿石储量 1.02 亿吨，铜/金/银金属量分别为 61万吨/24.1 吨/206 吨，品位分别为 0.6%/0.26g/t/2.21g/t。 该矿采矿量基本保持在 600 万吨/年， 2015 年因采矿及入选品位降低导致产量有所下降，铜/金年产量分别为 5 万吨/1,286.54 千克，同比下降 9%/22%。同时还有 11 吨左右银产量。 采用分块崩落技术开采，属于全球成本最低的 10%的矿山之一。 2014 年和 2015 年现金成本仅为 1,235 美元/吨和 1,411 美元/吨，远低于全球铜矿平均现金成本。 2015 年实现归属净利润 4.03 亿元，同比下降55%，主要因产量下降及铜金价格低迷。我们认为，随着铜金价格持续大幅反弹， 2016 年业绩将逐步改善。

盈利预测及估值： 投资评级“买入”、 目标价“ 5.32 元/股”

假设： 1、 2017 年铜、钴和金价格分别为 5,800 美元/吨、 16 美元/磅和 1,200美元/盎司。 2、 TFM 铜、钴产量分别为 20.3 万吨和 1.69 万吨， NPM 铜和金产量分别为 5 万吨和 1,287 千克。 3、完成对 TFM24%股权的收购。 4、钨钼和磷铌业务无弹性。我们预计 2017 年公司有望实现归属净利润 30 亿元，对应 EPS 为 0.13 元/股。如果基于当前铜、钴价格分别为 6,046 美元/吨和 19.4 美元/磅的假设，则归属净利润为 40 亿元，对应 EPS 为 0.21 元/股。参考可比公司、港股 A/H 比值，可以给予公司 2017 年 40 倍的 PE， 投资评级“买入”， 目标价： 5.32 元/股。

风险提示

刚果局势动荡超预期、相关产品价格不及预期、新能源汽车发展不及预期。