主要结论

一、大环境：政府不希望“牛”市过早结束：1）A 股理应担任金融改革的排头兵。十八届三中全会提出“要健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制的改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重”。A 股交投活跃，是提高直接融资比重的基础所在（熊市下停发IPO在历史上常见）。同时，“强”改革需要的是”活“市场。2）繁荣的资本市场是实现“中国梦”的内在需要。如果A 股市场转为“熊”市，若从现在的3700 点跌到3000 点将会意味着什么？我们认为意味着许多的资本市场改革都会停滞。例如政府债务问题的解决，国有资产的做大做强，还有注册制、新兴战略板的推出、中概股的回归，甚至经济结构转型、新兴产业群体的崛起（万众创新、大众创业）、以及其他领域的改革，如财税、国企、民生等方面，都会受到一定程度的影响。3）近期“组合拳”力度超预期，泡沫或再飞一会。政策已经全面转向宽松，我们倾向于相信未来这种友好的政策会持续一段时间。

二、细节方面，下半年应该出现牛熊的思维切换，即在一波反弹之后，存在三方面的压力。第一个压力，居民资产的再转移趋势将会显着放缓；第二个压力是全球“QE”边际上的变化，我们预计虽然下半年流动性不会收紧，但是也不会像上半年那样宽松；第三个压力是直接融资，如果市场能够反弹到4500 点，我们认为下半年新股的发行还是会继续。注册制出来之后，企业上市的步伐将会加快。

三、盈利跟不上流动性，估值不太可能维持过高。我们认为，这波下跌的最主要原因在于估值太高，即使在经历三周的“暴跌”后，A 股的估值仍然过高。年初以来，四大股指都有上涨，创业板最高有77%的涨幅，从个股来看，有42%的股票上涨超过50%，所以我们认为A 股市场的赚钱效应在上半年体现得比较充分。从三大股指的动态估值来看，也不算太低，目前的数值与今年3 月份基本持平。

四、市场趋势判断：如果下半年政策持续走暖，我们认为下半年会走出一个倒“V”的走势，猜想高度可能会达到4500 点。之所以现在看一波反弹，主要有三个理由：第一个，新股发行暂缓；第二个，国家已经拿真金白银去买股票；第三个，整个政策导向是偏暖的环境。另一方面，由于居民资产配置转移放缓，新股发行压力，流动性因素，还有估值过高等原因，我们认为反弹的高度不会太高。

五、投资建议：看好成长股，因为成长股在经历了40%的跌幅之后，可能出现一定反弹。个股之间分化会进一步加剧，自下而上精选，回避无业绩高估值的个股。行业及板块配置：互联网+、中国制造2025、新能源及新能源汽车、军工。