天士力(600535)

事件：2017 年1 月24 日，公司公告拟向全资子公司上海天士力分期增资3.1 亿元，以上海天士力为主体，以2,000 万元收购赛远公司的8.8%股权；并以2.9 亿元、根据安美木单抗的临床试验进展分三期增资向赛远公司增资，增资完成后上海天士力将持有赛远公司60%的股权。本次交易涉及的核心品种为安美木单抗、CD47 靶点和TIM-3 靶点。

点评：赛远公司是赛伦公司的全资子公司，本次融资主要是用于安美木单抗的临床试验和CD47 靶点、TIM-3 靶点的临床前研究。上海天士力主要从事生物药的生产、销售，核心产品包括国家一类生物新药普佑克（重组人尿激酶原）。通过控股赛远公司，有望进一步增强公司在肿瘤治疗领域的生物制剂药品实力，完善公司在生物制剂领域的产品线布局。安美木单抗如能顺利上市销售，将增强公司在晚期实体瘤治疗领域的药品实力。CD47 靶点处于国内开发比较领先的地位，且具有比较明显的优势。公司有望以上述药品为立足点，打造单抗药物平台，借助抗肿瘤联合用药的发展趋势，构筑抗肿瘤药品集群。

1. 安美木单抗：拥有新表位、新专利序列的创新全人源EGFR 抗体，通过药明康德（CMC）、中国科学院上海药物研究所和北京昭衍新药研究中心（临床前研究）等合作，于2016 年10 月31 日临床试验批件。我国发病率排在前十位的肿瘤，包括结直肠癌、头颈部肿瘤、肺癌、胃癌、食管癌和胰腺癌等均为实体瘤，占整个肿瘤发病率的近80%，而其中50%以上肿瘤均表达EGFR，均是抗EGFR 抗体药物的适应症或潜在适应症。临床前研究证实，疗效方面，安美木与已上市同靶点生物药产品具有相当的抗肿瘤药效，并且在动物试验中显示出潜在的更强的抗肿瘤效果（等效并具有优效潜力）；安全性方面，安美木具有低免疫原性、低毒、以及无明显靶点特异性皮肤毒性等独特优势。

目前于中国境内（不包括港澳台地区）已上市的EGFR 单抗药物主要有默克的西妥昔单抗注射液和百泰生物药业的尼妥珠单抗注射液。根据米内网城市公立医院数据，2015 年，西妥昔单抗注射液终端收入5.5 亿元（+10.29%）、尼妥珠单抗注射液终端收入5.7 亿元（+12.36%）。

2. CD47 靶点：CD47 主要表达于癌细胞表面，是癌细胞免于宿主免疫系统攻击的保护性受体。研究表明T细胞与树突状细胞（DC）可以通过CD47 阻断效应发挥抗肿瘤的效应。另外，CD47 作为癌症治疗的靶点，使用抗体阻断CD47-SIRPα 通路可促使肿瘤细胞被吞噬，而正常细胞基本不受影响，预期副作用低。目前国外共有5 个CD47 靶点相关药品处于I 期临床试验阶段，国内暂无CD47 靶点研究产品获得临床批件。赛伦公司研究进展在国内同类产品中处于领先地位。CD47 靶点抗体Amiprelumab 为全人源抗体，免疫原性低；在亲和力、结合活性、体内外药效方面与国际处于临床阶段的同靶点抗体具有相似性；与国际进入临床的同靶点抗体比较，Amiprelumab 无红细胞凝血问题，具有更好的安全性潜质。赛伦公司研究进展在国内同类产品中处于领先地位。

3. TIM-3 靶点：TIM-3 靶点在国内外研究尚处于起步阶段，并无上市抗体药品，仅有两株获批抗体正在进行临床早期研究，针对的适应症是恶性实体瘤。目前，针对该靶点的动物体内研究情况充分证明，TIM-3作为肿瘤免疫治疗靶点的有效性。本次投资所涉及的抗TIM-3 治疗性抗体研制于2015 年6 月立项，以重组人TIM-3-his 为抗原进行噬菌体库的大规模筛选，得到3 株结合活性相对较好的抗体，目前围绕TIM-3 靶点开展的工作主要包括分子获得和活性评价方法的建立。

盈利预测和投资建议：我们认为，此次收购是公司在新药布局上的一大举措，说明公司在创新药布局决心强，是对未来产品线的有力补充。我们预计2016-2018 年公司收入分别为135 亿元、160 亿元、188 亿元，同比分别增长2.4%、17.81%、17.86%；归属于母公司净利润分别为12.31 亿元、15.4 亿元、20.14 亿元，同比分别增长-16.39%、25.04%、30.81%；对应EPS 分别为1.14 元、1.42 元、1.86 元；对应PE 分别为35 倍、28 倍、21 倍。经过2016 年的调整，2017 年开始，公司业绩将重回上升轨道，复方丹参滴丸FDAⅢ期临床数据的公布将是拐点的开始，未来随着FDA 申报的推进，国内、国外销售的推广，预期公司从业绩和估值角度均有望开始提升。参考可比公司，我们给予天士力2017 年PE35-40 倍，对应股价49.7-56.8 元，维持“买入”评级。

风险提示：复方丹参滴丸复方丹参滴丸后续FDA 审批风险；药品降价的风险。