主题：最艰难的时刻正在过去， 流动性危机缓解。 面向未来整个市场要考虑的是“灾后重建”工作。 在过去一个月我们已经交出昂贵的学费，我们的宗旨是不能因噎废食，金融创新的步伐不可停止。在金融市场发展过程中，金融创新永远离不开金融监管。“应战危机”策略系列报告之三即是全面介绍海外市场监管两融和股市期货的制度和经验得失。

主要观点： 资本市场的两融业务和股指期货交易的落脚点分别是“现在”和“未来”， 两融在股票现货市场放大杠杆，股指期货则通过对冲套利、或作为投机工具等机制影响市场。高杠杆决定了这两个工具巨大的能量，监管政策需要考虑的问题远比无杠杆交易复杂。我们系统总结了美国、日本、香港、台湾等经济体对这两块业务的制度规范及监管，可以看到，成熟的市场会在历次教训后自我强化，不会停止修补制度漏洞、规范参与者行为模式的步伐。成功的两融和期指监管离不开四大方面： 完备的监管机构与法规；对参与投资者和标的资产的严格风控；恰当的交易机制设计；特殊时期的政府及时干预和灵活的机制调整。

“撬动市场的杠杆” ――两融业务监管

美国：本着市场化原则，两融投资者准入相对宽松，但对交易的实名制进行了严格规定。有办理信用交易资质的券商需满足对外负债总额与流动资产比例小于 15倍（开业未满一年的证券商，其对外负债总额与流动资产的比例不得高于 8 倍）。成为融资融券的标的的证券需满足已在全国性证券交易所上市交易（发行本金超过2500 万美元），或者虽未上市交易但是在场外交易很活跃，同时列入证券交易委员会制定的名单。纽交所规定保证金要维持在资产净值的 25%（融资）或 30%（融券）。在 1929 年美国股灾后，证监会授权订定了着名的“ up-tick rule”，后来被多个国家和地区所参考。该报价规则限制了市场处于下行通道时的投机性做空交易；但证监会也对一些特殊情况进行了价格限制豁免。

日本：受监管的规范的两融业务始于 1951 年。保证金比率由财务省规定，在一般情况下融资融券的保证金比例均为 30%，当市场过热、投机行为严重时，这一比例将会提高。在财务省规定的保证金率基础之上，交易所和券商可以根据具体情况，提升个别股票的两融保证金费率。在券商方面，开展两融需要证券公司的自有资本比率大于 120%以上。在股市出现大幅波动时，监管层通常会对交易风险进行监管来抑制股价的暴涨急跌，最常利用的是保证金率。在上世纪 70 年代日本股市波动上升的时候，为抑制投机，保证金率曾在 30%~60%间频繁调整。

香港地区： 1973 年之后香港市场开始了自己的监管制度建设，联交所、证监会均在这一时期设立，各项法规初步到位。在成熟的制度规范和风控下，香港融资融券业务坏账率约在 1%左右，风险相对较小。券商给客户的融资利率会根据抵押证券的质量、客户的交易和信用情况动态调整，一般为银行按揭利率上浮 300 到 800 BP。