顺鑫农业（000860）

核心观点：我们认为，公司主业酒肉竞争优势依旧明显，未来2-3 年白酒依旧可以实现双位数以上的增长。2016 年以后公司的财务费用有望持续下降，利润也有望逐步释放。按照现在公司落实主业聚焦策略，剥离资产、北京混改的逐步推行均有望成为公司2017 年业绩加速成长的重要催化剂。目前公司市值不足120 亿，具备较高的边际；未来资产剥离、混改、并购等有望为公司业绩铸造高弹性，北京混改破冰，公司看涨期权价值凸显，维持“买入”评级，上调12 个月目标价至29.81。

公司主业保持稳健增长，后续竞争优势依旧明显。公司2016 年前三季度实现收入87.80 亿元、同增16.57%，其中Q3 收入25.19 亿元，同增40.57%。前三季度白酒收入增长回复到约8%，屠宰增收约4-5 亿元，生猪养殖增收约1 亿元。我们认为，公司的白酒核心大单品42 度的陈酿，集出厂价低（8.5元的出厂价）、品牌力强（家喻户晓）、口感好、空间大（国内30 元以下产品市场容量800 万吨，公司占比不足3%）等优点于一体，可进一步挤压散酒市场，未来2-3 年将继续保持20%以上的增长，可带动公司白酒业务总体实现10%左右的增长。公司屠宰业务核心大本营市场（北京）需求稳定，未来可以继续小幅增长。

公司财务费用有望持续下降，利润有望逐步释放。2016 年公司地产项目无销售，却由于房地产借款利息费用化金额的增加，每季度新增利息约3000 万元，我们认为公司今年的财务费用处于相对高位。2017年一季度，下坡屯项目有望开始预售，未来3-4 年保守预计收入可达50 亿元，每年约15 亿的现金流入可抵扣财务费用。2016 年石门市场项目剥离，预计一次性增厚税前利润1.84 亿元。此外，鑫大禹以及顺鑫佳宇房地产项目在后续均有望完成剥离，陆续增厚公司的税前利润。

我们认为，公司在未来1-3 年业绩的加速成长有更多的看点值得关注。

（1）资产剥离有望持续进行；自公司新董事长2013 年上任至今已多次强调将定位酒肉主业，逐步剥离酒肉之外的业务，在这两年酒肉营收占比稳步提升至72%。房地产、水利建设、石门批发市场、创新食品、园林绿化工程、影视文化等方面已经逐步开始剥离。作为非酒肉资产最大的业务房地产，不再新增供给，多个项目已经处于转让中，若地产项目成功剥离将减少公司60 亿负债以及节省1.82 亿的财务费用。公司在2015 年12 月至今，公司资产剥离节奏明显加快。如此下去，我们认为房地产这一块有望在近1-2 年实现全部剥离。

（2）北京混改先行迈出一步，顺鑫有望充分受益；2016 年以来中央多次强调要做强国有企业，12 月中旬中央经济会议首次明确提出明年“要深化国资国企改革、混合所有制是国企改革的重要突破口”，国资委也公开表示“明年将是国企改革见效年”，可见2017 年将是改革实质推进的大年。2017 年1 月5 日山东省属国企员工持股试点工作实施细则印发，1 月16 日北京市国资委副主任杨秀玲明确表示，2017 年北京市属国企混合所有制改革将继续在竞争类一级国企中推行，重心会放在食品、农业、旅游、新能源汽车四大领域，目前已敲定新能源、生活性服务业、文化创意业等领域的6 家市属国企作为试点。虽然顺鑫农业属于顺义区国资委，但我们认为试点办法如能顺利推进，顺鑫农业的混改也有望加速。

（3）并购有望成为公司业绩加速成长的又一引擎。并购方面，公司酒肉业务方向明确，公司拓展牛羊肉市场的战略方向已定，若能成功收购牛羊肉项目，一方面可与公司肉类加工业务形成较好的业务互补；另一方面可进一步拓展公司品牌，实现跨越式发展。我们认为并购也将成为公司股价的重要催化剂要素。

盈利预测与估值：我们采取分部估值法，1，白酒业务板块：我们预计未来三年整体收入增速维持在10%左右，白酒业务毛利率平稳有升。按照PS=2.5 来估值，给予2017 年140 亿的估值。肉制品加工业务：随着猪肉价格企稳，该业务将扭转下跌势头，且利润水平缓慢回升，估计收入保持平稳，并且开始盈利。牛肉这块业务取决于公司收购进展和规模。此版块按照30 亿的销售收入，保守估计给予30 亿估值。其他业务：在2016-2017 年实现全部剥离，出于谨慎考虑在此不计估值。

投资建议：综上，我们预计公司今年业绩看点较多。我们认为公司主业在未来2-3 年可继续实现稳健增长，而资产的剥离、并购以及混改为业绩的增长铸造弹性。经测算，预计公司2016-2018 年公司的营业收入,106.5/113.7/121.7 亿元，YOY 分别为10.54%、6.77%、6.99%；净利润3.83、4.74、5.85 亿元，YOY分别为1.84%、23.65%、23.42%；EPS 分别为0.67、0.83 和1.02 元，上调公司2017 年目标市值为170亿元，12 个月目标价29.81，重申“买入”。

风险提示：房地产业务剥离进度低于预期、低端酒竞争加剧；