盐津铺子（002847）

湖南休闲食品领先企业，多家线下商超核心供应商

公司从事休闲食品的生产和销售，是多家大型连锁超市的核心供应商。公司产品以豆制品为主，覆盖多品类，发展小量散称包装食品迎合一站式消费。受益15 年推出豆制品和炒货新品带动销量增长，公司15 年、16Q3收入增速达15%和14%，净利润增速为35%、33%。公司深耕湖南市场，16H 销售占总营收的42%，省外销售增长迅速，15 年增速达27%。

消费升级拉动休闲食品行业增长，渠道强势企业享受增长红利

1、我国休闲食品市场规模达1095 亿（欧睿），人均消费量远低于日本、欧美，增长空间大，同时受益消费升级和健康化趋势，行业价格中枢上移，其中豆制品和坚果炒货类产品增速较快；2、行业集中度低，无全国性龙头企业。从渠道看，电商增长迅速，连锁模式和商超模式增长稳定，个体经营模式逐步淘汰。其中，电商通过价格优势抢夺市场，盈利能力较差；连锁模式毛利率最高，但高销售费用率拉低净利率；商超渠道净利率最高。

直营商超为主，渠道扩张和新品推广双轮驱动增长

1、直营商超为公司主要销售渠道，16H 占比56%，公司产品已进入45家大型连锁商超共1700 个卖场，直营渠道毛利率达50%以上，净利率高于竞争对手；经销商渠道16H 占比超40%，借力700 多家经销商覆盖全国31省市场；电商渠道16H 占比3.7%，占比持续提升，未来有望成为新增长点。2、公司坚持产品创新，豆制品和素食类是公司发展的核心产品，新品推出对销量拉动效应较强。本次拟发行不超过3100 万股，将新建1.6 万吨产能、打造电商渠道并新增677 家直营店，有助于新品创新和市场扩张。

投资建议

预计公司16-18 年收入6.66/7.75/9.64 亿元，增速分别为14%/16%/24%，16-18 年净利润0.87/1.11/1.45 亿元，增速分别为33%/27%/31%，若公司本次成功发行3100 万股，16-18 年摊薄后EPS 为0.94/0.90/1.17 元/股。

风险提示

豆制品销售低于预期；产品毛利率下滑风险；产能补充进度低于预期；电商渠道建设低于预期；线下营销网络建设低于预期