苏宁云商(002024)

事件：1 月10 日晚间，公司发布公告称大幅上调2016 年全年业绩预测（曾于中报预计全年归母净利润为-3.04 亿至-2.54 亿），预计2016 年全年 盈利6.9 亿至7.4 亿，较2015 年同期降幅缩减至-20.87%至-15.14%。同时公告称业绩做出修正的原因主要是旗下京朝苏宁100%股权转让交易完成，在合并报表中确认当期投资收益。对此，我们做出如下点评：

核心观点：大幅上调16 年全年业绩预测，持续推进全渠道战略转型，服务性收入加速放量成看点。虽然从短期来看公司转让京朝苏宁100%股权贡献约9.9 亿的额外净利润大幅改善16 年全年业绩，加快业绩向上拐点的出现，但从长远来看通过剥离非相关资产盘活资产，回笼资金支持全渠道转型战略的纵深推进，实现资源利用效率最大化，同时也反映出公司坚定全渠道战略转型的决心和信心。考虑到近期来公司获批银行牌照、并购天天快递，在金融、物流等领域频频出手，协同效应明显，全渠道零售大生态版图日益成形，未来加速金融、物流等服务性收入放量增长，进一步提升估值空间。“零售+物流+金融”估值有望达1825.5 亿元，目标价19.61 元，维持“买入”评级。

短期看出售京朝苏宁100%股权加快业绩向上拐点的出现，长期来看盘活存量资产，回笼资金支撑全渠道转型战略的纵深推进。公司下半年以13.05 亿的价格向大股东苏宁电器集团转让其所持有的京朝苏宁100%股权，该笔交易预计产生约9.9 亿的投资收益并计入当期合并利润报表，从而大幅上调2016 年全年业绩预测。虽然上述股权转让行为对公司业绩的提升效果并不具备可持续性，只是“暂时”加快业绩拐点的到来，但从长远来看，京朝苏宁主要负责八里庄生活广场的建设及招商运营工作，与苏宁云商自身的全渠道零售转型战略存在一定的偏差，反而通过将相关资产转让至苏宁电器集团平台，能够实现物业运营及零售经营的专业化分工协作，反映出公司坚定全渠道战略转型的决心和信心。此外，从资源配，置上来看，通过非相关资产尤其是重资产的剥离，能够盘活存量资产，实现沉淀资产的市场价值回笼资金以支持全渠道战略转型核心能力的建设，实现资源的合理配置和运营效率最大化。

并购天天快递，新零售物流生态体系搭建完备，“1+1 大于2”效果凸显。从市盈率以及订单估值角度，本次收购天天快递整体估值较为合理，与“四通一达”上市相比存在一定的折价，天天快递15 年营收以及15/16年业务量CAGR 实现50%以上的增长，考虑天天快速过去两年的高速增长，二级市场估值相较于收购估值存在提升空间。此次收购天天快递是阿里继续布局菜鸟网络物流战略的重要一步，重资产的角色交给苏宁云商，轻资产由菜鸟网络分配，形成线上线下智能化物流生态体系；聚焦来看，苏宁仓储与天天配送点将形成“1+1 大于2”的效应，且背靠阿里，输送订单血液，盘活天天品牌与苏宁仓储资产，有利于提升二者物流整体竞争力，缩小与四通一达差距。除此之外，管理层两年锁定期有利于企业融合，预期效果较为通畅。预测2017 年苏宁云商体系业务量有望达23 亿单（其中圆通：55、申通：47、韵达：39、顺丰：32 亿单；按照2016 年40%及2017 年30%的业务增长预测），贡献净利润约3 亿元。

叠加传统主业经营边际改善，以及物流、金融等服务收入实现高增长，提升估值空间。2016 年Q3 营业利润为-3.17 亿元，相较于同期亏损收窄趋势延续，而经营活动现金流量净额为负，但出现向上收拢趋势，财务指标验证公司经营效率逐步改善。线上高速增长以及线下调整完毕，苏宁云商规模效应逐步显现，销售费用率以及管理费用率持续下降，2016Q3 销售费用率相较于同期减少约2.5 个百分点，管理费用率下降0.36个百分点。

投资建议：线下调整完毕，线上高增长持续，背靠阿里，物流、金融加速放量增长，对应目标价19.61 元，维持“买入”评级。2017 年业绩将迎来向上拐点，零售业务上，苏宁云商将通过线下苏宁云店/易购服务站等提高收入基数，利用差异化的产品/高品质的服务提升毛利率水平，线上加强运营，强化与竞争对手相似品类的价格优势，利用阿苏合作之后的供应链资源/资金优势，以求追赶竞争对手，扩大线上经营的流水。物流业务上，通过收购天天快递能够较好的强化苏宁最后一公里配送能力，提高物流网络规模效应和灵活性，提升社会化运营能力，增强苏宁物流综合利润水平。金融业务上，银行牌照获批协同供应链金融、消费金融、保险理财等业务，再度激发苏宁金融生态活力，为金融业务的快速发展增添“新引擎”。考虑苏宁云商“全渠道零售+物流+金融”模式的先进性。预测苏宁云商2016-2018 年实现营业收入1599.01 、1972.37、2379.83 亿元，归属于母公司净利润为7.00、5.62、11.88 亿元。综合来看，“零售+物流+金融”估值达1825.5亿元，给予目标价19.61 元，“买入”评级。

风险提示：1、与阿里合作不顺畅，不能够在线上线下全面对接；2、线上运营巨额亏损,现金流吃紧；3、金融业务管理风险；