银座股份(600858)

核心观点： 自有门店价值重估构筑安全边际墙，国改预期提升估值中枢。受宏观经济增速放缓以及电商冲击的影响，公司收入和利润增速逐年下降。公司坚持深耕山东市场，巩固和加强区域竞争优势，截至2016 年第三季度，公司旗下门店 118 家，覆盖山东省 13 个地市和河北省。公司严控费用，整体业务“ 销售+管理” 费用增速逐年放缓，主要费用率也有所下降。公司物业价值被严重低估，当前公司自有门店经营面积 122.67 万平方米， NAV 估值 104.54 亿元，目前市值折价率约为 49%，安全边际高。茂业系两度举牌，目前合计持股 14.31%，产业资本的注入给公司增添活力。集团资本注入、员工持股计划遭茂业系一票否决，但在中央、地方政府持续推进国企改革的大背景下，商业集团继续寻求最优方式推进零售业整体上市及员工激励计划，改革预期仍存。商业集团拥有包括金融、制药、教育等优质资产，通过整合集团旗下资源，有望在山东形成涵盖购物、旅行、休闲、娱乐、生活服务为一体的“银座生活圈”，实现全渠道转型。 股权博弈或推进公司价值重估，国企改革预期仍存，公司依托商业集团转型全渠道大有可为。预计 2016-2018 年营业收入 135、 148、 157 亿元，参考银座股份自有物业估值，给予 2017 年 PS=0.6估值，银座股份目标市值为 88.8 亿元，目标价 16.92 元，首次覆盖给予“买入”评级。

门店稳健扩张，营运能力提升。 银座股份是以商业零售为主业的大型连锁企业，涉及的商业零售业态主要包括百货商店、大型综合超市和购物中心，其中百货业务占比近 2/3。公司在省内实施“百货+卖场”战略，门店覆盖省内大部分城市。实体零售低位运行导致公司业绩增速下滑，公司采取多种措施降低费用，整体业务销售、管理费用增速逐年放缓，零售业相关费用也大幅下降，营运能力逐步提升。

商业集团 VS 茂业系，期待两相博弈推进经营改善。 公司控股股东商业集团为大型国企，旗下九大产业多元化发展，“银座”作为驰名商标是集团重要身份标识。现代零售是集团核心业务之一，银座股份作为集团旗下唯一上市零售企业，是集团整合零售资源的唯一主体。茂业系两度举牌，推动商业集团两度增，大股东之间的股权博弈，估值水平提升，缩小与自有门店价值的差距。 集团资本注入、员工持股计划遭茂业系一票否决，但在中央、地方政府持续推进国企改革的大背景下，商业集团继续寻求最优方式推进零售业整体上市及员工激励计划，改革预期仍存（ 2016 年山东商业集团上半年财务信息公告）。

整合电商、支付资源，助力公司全渠道转型。 2016 年公司计划推进全渠道平台建设，针对电商平台银座云生活动作频频，结合集团旗下金融支付资源，有望在山东形成涵盖购物、旅行、休闲、娱乐、生活服务为一体的“银座生活圈”，真正实现全渠道转型。

盈利预测与投资建议：目标价 16.92 元，首次覆盖给予“买入”评级。 政府对实体零售的关注度逐渐提升，未来三年，实体零售将迎来重要发展机遇。临近年末，新一轮地方国企改革方案陆续公布， 2017 年为国改关键年。在国改持续升温的大背景下，公司改革预期仍存。预计 2016-2018 年公司实现营业收入 135.00、148.15、 156.76 亿元，归母净利润 0.82、 0.91、 1.02 亿元，对应 2016-2018 年每股收益（摊薄）为 0.16、0.18、 0.20 元。 考虑到股权博弈或推进公司价值重估，给予目标价 16.92 元，对应 2017 年 0.6xPS，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：实体零售持续下滑，社会消费品零售总额大幅下降；股东交流不顺，继续僵持；山东地区国改进展不及预期；