【宏观 李超】: 中采和财新 PMI 的背离透析

5 月中采 PMI 为 51.2%，财新 PMI 为 49.6%，两者出现了荣枯线上下的背离。我们认为两个指数体现的是我国工业经济的不同方面，财新 PMI 的波动性更大，主要原因在于其调查样本以民营中小企业为主，且东部贸易企业居多，受经济冲击和国际形势的影响也更大。两个指数近期背离主要原因是样本企业行业分布和企业规模的差异，中采和财新 PMI 样本企业分别以重工业和轻工业行业为主，以东部小企业为主要调查对象的财新 PMI 下滑，以全国范围小企业为调查对象的中采小企业 PMI 却出现持续回暖的主要原因在于重工业行业出清，利润修复实现了从大企业向中小企业的传递，而这在轻工业行业并未出现。预计下阶段企业盈利将继续修复，但小企业经营的行业分化问题不可忽视。由于以贸易企业作为主要样本，财新 PMI领先进出口增速约 3-4 个月，其中又与进口增速相关度更高，财新 PMI 走低意味着进出口状况也将出现下滑，贸易和就业两方面均会对我国经济增速和政策决策形成扰动。从企业角度，下阶段利率上行将冲击企业运营，利率走势仍是决定企业经营状况和我国经济走势的核心变量。

【宏观 李超/程强】：开正路堵邪门，防范地方债务风险――点评土地储备专项债券管理办法

在规范同业委外、严控地产泡沫的同时，政府也谨防风险向地方政府债务上转移，出台土地储备专项债券就是防风险抑泡沫大局中一招先手棋。目前地方政府债券分为一般债券和专项债券，土地储备专项债券是着力发展实现项目收益和融资自求平衡的专项债券品种的重要试点工作，列入政府性基金预算。2015 年以前，地方土地储备资金的来源以银行贷款为主，政策性银行和部分商业银行供给地方政府资金，待土地出让后归还贷款。这导致了举债乱象丛生，甚至衍生出地方政府融资平台等不规范举债行为。本次土储专项债是开正门堵邪门，力求规范地方政府举债融资行为，同时规范土地出让行为。预期未来地方债务发行不会减速，4 月累计发行地方债 8000 亿左右，不及去年同期 2 万亿，虽然去年债务置换进度提速，一些今年到期债务已经提前置换，但 2018 年以后到期债务仍有 6 万亿以上规模，叠加土储专项债管理办法出台，地方债发行可能不会减速。