老凤祥(600612)

核心观点：

黄金零售股的盈利主要取决于销售量，而非金价

我们认为黄金价格的涨跌，直接影响上游资源股的投资价值，但下游零售品牌和加工型企业的盈利更多取决于销售量（克数），而非价格。2016 上半年尽管金价上涨27%，但我们草根调研的多地多品牌终端门店销售基本都在20-40%的降幅，而相关上市公司的收入和利润也有不同程度的下滑。

从量价两个维度来看，目前时点好于2016 年初

我们比较现在以及2016 年初两个时点，认为目前可以对黄金珠宝零售股乐观一些。1、从金价的角度来看，2016 年初226 元/g，7 月最高点294 元/g，目前是264 元/g。金价较去年初有15%的增长，但相比7 月高点调整幅度10%，短期呈现触底反弹趋势；2、从销量的角度来看，2016 上半年我们跟踪的终端门店销售基本都是20-40%的下降幅度，从国庆开始逐步回暖，元旦则基本都在0-5%的增长幅度，这一趋势从社零黄金品类增速也有所体现。我们认为终端黄金饰品销售回暖的主要原因在于：1）房地产调控，房价压力缓解；2）金价回调反而刺激消费；3）终端门店促销力度大。

预计16-18 年EPS 分别为2.05、2.26 和2.56 元，给予买入评级

在我们的逻辑框架中，更多要判断的是金价变化下的销售量涨跌，而非金价自身的涨跌。目前时点上我们看到金价比2016 年初高，终端销售量比2016 年初回暖增长（经销商普遍对一季度表示乐观，认为增长可持续），而龙头公司老凤祥的股价低于2016 年初。我们预计老凤祥16-18 年净利润分别为10.7、11.8 和13.4 亿元，对应16-17 年EPS 分别为2.05、2.26 和2.56元，现价对应17 年动态估值约16.4XPE，给予买入评级！

风险提示

黄金价格下跌；终端需求回暖不可持续；港资品牌的冲击。