山鹰纸业(600567)

纸价快速上涨，四 季度业绩超预期。今年下半年纸厂多次提价，10月以来纸价上涨速度加快。公司12 月签订的供货合同均价较10 月上涨1000 元/吨，同期废纸、煤炭等原材料价格上升，但生产成本上涨仅400 元/吨左右，纸品价格涨幅远超成本。公司造纸业务呈现量价齐升的良好局面，预计公司Q4 业绩超预期。

自备电厂，每年节约成本超2 亿元。相较外购电力约0.7 元/度，公司自备电成本不足0.3 元/度。马鞍山基地新建电厂16 年底建成投产后，该基地自备电力比例将由60%提升至90%以上，按吨纸耗电500 度估计，新建电厂每年可节约成本约2.3 亿元，大幅增强公司盈利能力。废纸资源重要性凸显，海外废纸收购渠道增强公司竞争力。15 年以来，随着环保政策趋严，国家加强对中小纸厂废纸进口资质审批，拥有进口废纸收购渠道与资质成为公司的核心竞争力。公司在加强成本控制能力的同时，挑选优质进口废纸，提高产品质量。此外，公司从15 年下半年开始享受再生能源企业增值税即征即退优惠政策，仅16年上半年公司便收到退税0.59 亿元，预计退税将持续增厚公司业绩。

建设数字化供应链管理系统，促包装业务成为业绩增长新引擎。目前公司有14 家包装工厂，16 年Q1-3 营收约25 亿元，毛利率仅10%左右，基本盈亏平衡，远低于竞争对手合兴包装17.4%的毛利率水平。为提高包装业务供应链管理的效率与精度，今年下半年以来公司与咨询公司埃森哲合作，引进SAP、MES 等管理系统，打造包装业务的数字化运营系统。目前，已有三家包装厂上线SAP 系统，随着数字化运营系统建设的不断推进，将促使包装业务毛利率持续改善；此外，基于供应链管理能力的提升，未来公司可通过供应链资源合作方式整合包装行业产能，实现包装业务的跨越式发展。

投资建议：我们预计公司2016-2018 年EPS 分别0.08/0.19/0.33 元，对应PE 为44/18/11 倍，给予“买入”评级。

风险提示：行业需求下降、原材料价格波动、汇率波动等