元祖股份(603886)

核心观点：元祖是国内着名烘焙食品品牌，旗下拥有100 多种产品。2015 年公司收入15.77 亿元，其中33%来自蛋糕收入、28%来自中西式糕点收入。公司所属的烘焙食品行业景气度较高，2007-14 年行业规模CAGR25.03%，但目前我国烘焙食品人均消费仍有较大发展空间，消费水平的显着提升有望推动行业整体发展。元祖股份拥有显着的品牌营销优势、营销网络优势以及研发技术优势，有望继续巩固其品牌地位。我们预计2016-18 年公司EPS 分别为0.52/0.55/0.57 元（考虑增发摊薄股本），参考可比公司的估值水平，公司合理价格区间在13.8 -16.5 元，对应2017 年25x-30xPE。

知名烘焙品牌，纷繁品类全面覆盖国内市场：1）产品丰富，全国着名烘焙品牌：1981 年公司成立于台北市，目前旗下拥有100 多种产品。2015 年公司营收15.77 亿元，2011-15 年CAGR11.40%；公司收入61%来自于蛋糕以及中西式糕点收入。2）立足国内市场，占比持续走高：公司收入主要来自中国大陆，2015 年中国大陆收入15.13 亿元，占比98.82%。3）直营连锁店为主，全面布局国内市场：公司主要以直营连锁店为主要销售模式，拥有485 家直营店面。2016 年上半年，公司直营收入4.9 亿元，占比85.24%。

烘焙行业高速发展，消费升级挖掘巨大潜力：1）烘焙行业规模持续增长，平均毛利稳中有降：近年来我国烘焙行业高速发展，2007-14 年我国烘焙行业年复合增长率为25.03%，2014 年市场规模达2426.67亿元。随着行业发展，行业内竞争日益激烈，近年来行业平均毛利水平稳中有降，2014 年整体毛利水平为19.81%。2）消费水平提升推动行业发展，市场仍有巨大空间：我国人均烘焙食品消费水平仍较低，远低于西方国家以及邻国日本、韩国，近年来人均消费量逐渐提升，2014 年人均消费5.83 千克，同比上升7.96%。我国人均消费水平以及人均食品支出持续增长，有望推动烘焙行业整体发展，同时近年来国家持续出台法律法规推动行业内部整合

募投项目重点布局营销网络，提升公司市场竞争力：1）拟募集资金5.69 亿元布局5 大项目，主要侧重营销网络建设：本次募集资金5.69 亿元主要用于营销网络建设以及新增设备建设。公司有望未来三年新增306家直营店。新增设备项目有望提升上海中央烘焙工厂30%左右产能。2）募投项目协同效应明显，助力公司巩固行业地位，提升核心竞争力：本次募集资金投资项目实施完成后，公司业务的持续发展能力将得到有力增强，核心竞争力将进一步提高。

盈利预测与估值：合理价格区间13.8-16.5 元。我们预计公司2016-2018 年实现营业收入15.99/16.77/17.57亿元，分别同比增长1.40%/4.86%/4.79%；预计2016-2018 年公司的EPS 分别为0.52/0.55/0.57 元（考虑增发摊薄股本），参考可比公司的估值水平，公司合理价格区间在13.8 -16.5 元，对应2017 年25x-30xPE。

风险提示：食品安全风险、行业竞争加剧的风险、募投项目不达预期收益的风险。