主要观点

上周“黑色星期五”来袭，恐慌指数飙升40%，美股和美债均创下英国退欧公投以来最大跌幅，油价单日暴跌4%。股债大宗齐跌的背后，是投资者对于流动性不足的担忧。但这并不是全球流动性的拐点，短期内谈流动性收紧为时尚早。

首先，美联储9月加息基本无望。美联储的行事风格已从“前瞻指引”转向“数据导向”。所以，在8月非农数据表现低于预期，8月PMI暗示经济动力不足的背景下，美联储没有充分的理由加息。美联储官员曾经表示，GDP增速的重要性甚至高于就业和通胀，今年一季度和二季度美国GDP增速偏弱，美联储等到10月底三季度GDP数据出炉后再行动更稳妥。若美联储不考虑这些数据因素而执意在9月加息，不仅会打乱市场预期，引发市场巨震，也有损其树立已久的“数据导向”形象。

其次，全球流动性拐点言之尚早。日本和欧洲的货币宽松还会继续，除美国以外的全球主要经济体都还会持续宽松一段时间。从欧日的角度来看，欧洲经济在8月显现出一些稳定迹象，英国退欧公投的影响业似乎暂时平息，这是导致欧洲央行再次按兵不动的主要原因。但事实上欧洲经济依然不佳，上周会议后欧央行还下调了明年的增长和通胀预测。而英国退欧的潜在风险，欧洲银行业问题的前路不明，以及意大利、法国大选的不确定性都是欧央行收紧货币政策的巨大掣肘。日本方面则更加不济，数轮量化宽松和长期低利率甚至负利率均未带来期望的经济增长和通胀恢复，日元还在今年大幅升值近20%，日本高层也多次表示无法容忍日元的持续升值。在这样的背景下，日本央行也难有收紧流动性的动作。

从全球的角度来看，当前全球经济增长乏力，依靠次贷危机以来的大规模货币政策刺激已经于事难补，但也没法找到新的增长点。全球市场处于较为脆弱的时期，唯一一个在收紧货币政策的美联储的一举一动都会导致市场大幅震荡。如果其他各国同时收紧流动性，无疑会引起资产价格的暴跌，对全球经济的复苏不啻一场灾难。

最后，即便财政宽松也不意味着货币收紧。上周G20杭州峰会上发布的公告，一些分析将其解读为收紧货币政策的信号，我们认为也是有失偏颇：一方面，这样的公告仅仅代表各国首脑对财政发力达成了一致意见，但并没有具体协议出台。至于各国怎样进行财政扩张（再度举债还是“直升机撒钱”）、何时扩张都还是未知数。欧盟自身的机制就决定了财政政策是其短板，扩张财政政策的落地非常困难。另一方面，即便各国真的起草了共同协议，并制定了具体的实施计划，货币政策也不可能就此收紧。财政政策的扩张必须有货币政策的配合，否则无法有效发挥作用。财政发力时货币政策会从台前转向幕后，但绝不意味着货币政策的收紧，货币政策小幅扩张或维持稳健仍是大概率事件。

综上，我们并不认为全球流动性拐点已经到来，黑色星期五的波动影响会逐渐修复。当然，在长期货币宽松之下，股市和债市都已经过了太久的好日子，一旦货币宽松的预期没有变成现实，大类资产的调整亦属必然。长期来看，货币政策正常化是必然趋势，而全球一致财政宽松可能加快货币政策正常化到来的步伐。不过货币政策正常化的前提是，财政宽松成功带来了经济增长，而这点目前看来依然晦暗不明。短期内，我们还会看到日欧等国将货币宽松继续进行下去。