从人口到金融：过去20 年房地产价格涨跌背后的逻辑

2008 年之前，人口年龄结构、城市化进程、收入水平是决定房地产价格持续上行的主要因素；2008 年之后，驱动房价涨落的因素逐渐切换到利率、信贷等金融因素上。但2015 年以来一线城市及部分二线城市的房价上涨，背后的逻辑和前些年并不完全相同：2015 年，伴随着股灾的冲击与汇率贬值的压力，同时实体经济需求疲弱，叠加宽松的金融大环境，国内资产配置缺少出路，资金寻找“安全岛”的因素，支持了这一轮核心城市房价的上升。

从居民收入结构和投资行为看地产发展

房地产本质是一种资产，其价格变动和居民部门收入及投资行为的演进密切相关。一些数据指出，近年居民收入的绝对值显着提高，但在种种制约分配公平的因素之下，居民收入分配的结构调整进程相对缓慢，其中最典型特征在于中间收入阶层占比改善不显着，中国仍然是典型的“金字塔型”收入结构，而非发达国家“纺锤体”的居民部门收入结构。然而在收入增长的同时，居民资产扩张的速度持续而显着地高于经济增长和居民收入，即居民部门出现信用扩张和主动加杠杆的趋势，而房地产资产则是居民获得金融资源的重要载体。当前中国居民总资产中房地产资产的比重已显着超过美国日本等国家。

从中微观数据看房地产“泡沫”

通过对诸多中微观数据做了细致的梳理，我们发现一线城市住房销售具有量价齐升、库存较薄的特点。一线城市以及较为重要的二线城市（天津、武汉、重庆、南京、杭州、成都），当前都有明显的去库存特征，库存量处于2013 年以来的最低位。四个一线城市也略有不同，从成交量和去库存周期看，去库存的力度上北京>广州>上海>深圳；但从房价收入比来看，深圳目前遥遥领先于其余一线城市；而房价租金比方面，深圳>北京>上海>广州；不过深圳住宅用地供应紧张，拿地成本居高不下，成为高房价的基本面支撑。总结起来看，虽然近一年来一二线城市房价出现较大涨幅，但短期而言，库存周期短、价格涨幅稳定的上海及苏州、南京等二线城市或仍未见顶。

地产泡沫产生和破灭的国际经验：以日本、香港、美国为例

三地区房地产价格起落的因素不一而同，但以宽松的货币政策和信贷政策而起，地产裹挟经济，助长经济过热并冲向顶峰，期间伴随着居民杠杆率的大幅攀升。美日地产泡沫破灭，是以过度负债后的央行加息为发端；而香港地产泡沫破灭是由于1997年的外部冲击为导火索。而各国地产泡沫破灭后，均将经济拖入了更深的危机之中。

风险提示：偶现于一线城市的地产无序加杠杆开始向二三线城市蔓延。