事件： 2015 年 12 月 25 日起，人民币汇率大幅贬值， 至年末在岸汇率贬值 100 余点，离岸贬值近 300点。2016 年 1 月 4 日至 1 月 7 日，人民币中间价合计下跌 600 余点。8 日人民币兑美元中间价报 6.5636，较昨天收盘价大幅上调逾 300 点， 人民币汇率暂时企稳。 同时央行公布数据，中国 12 月外汇储备 3.33万亿美元，降至近三年新低。

美元或将见到中期顶部，人民币仍存贬值预期

去年 12 月以来美元指数以震荡为主，美联储加息落地之后，趋势亦并未发生显着变化。由于今年美国工业复苏情况并不足以支撑加息周期的持续开启，通胀与就业指标的滞后性亦决定其无法成为加息的主要论据， 2014年以来居民部门的杠杆率始终处于高位表明消费需求并未主动增长，对通胀的推升作用极其有限，加息周期的基础被进一步削弱。

因此美联储本次加息并不意味着持续加息周期的开启， 而基本面支撑的不足与全球流动性对美元指数推升作用的边际递减亦使得美元被动走强的效应出现减弱， 美元指数可能已经见到中期顶部。 而国内经济疲弱、 美元持续加息预期的存在、人民币加入 SDR 等因素使得汇率波动更加市场化，年内贬值预期已成为市场共识。

离岸汇率引贬在岸汇率，央行干预下汇差收敛

12 月以来离岸与在岸汇率价差持续扩大，前者下跌幅度明显高于后者。由于市场仍然存在避险情绪，对美元的需求仍较为强烈，在在岸市场受到管制且央行相机介入的情况下，离岸人民币汇率波动更加市场化，两地价差阶段性扩大。 同时由于离岸市场香港人民币交易时间多于在岸，且汇率的离岸市场较在岸市场更具有投机性，价差扩大使得套利资金不断涌入， 但这种情形并未持续太久。

12 月 30 日离岸汇率一度逼近 6.60，但随后直线拉升 300 点； 1 月 7 日离岸汇率收于 6.6829，较前一日回升100 点， 似由于央行通过离岸市场中资大行介入干预导致。 随着两地价差快速收窄，套利资金进一步出清，人民币贬值压力或在一段时间的集中释放之后出现进一步下降。

央行引导汇率贬值：时点选择的艺术

明年内贬值预期已成为市场共识，但如何选择引导汇率贬值的时点，对央行而言仍然至关重要。我们认为央行干预汇市的目的仍在于平抑人民币波动、尽可能弱化汇率因素造成的资本外流， 那么央行大概率将主动引导贬值的时点选择在：（ 1）美元走弱行情中，（ 2）国内经济阶段性复苏期间，（ 3）外汇盘面较轻、交易量相对低迷时， 在以上时点中即使人民币阶段性走贬，亦存在其他因素的对冲与弱化作用。那么近期由于西方国家的圣诞与新年假期时间对外汇的关注及交易相对弱化， 在年末集中释放贬值压力不失为合意的时点选择，这并不意味着贬值趋势将持续，我们更倾向于央行有意而为之。

此外， 2016 年个人换汇额度的更新亦助推了汇率贬值趋势，但同时中国政府开始了对外汇市场的严格监管，目前已暂停了多家外资银行的外汇业务。 预计后期央行对资本外流趋势将采取“疏堵结合”的方式，适度释放贬值压力的同时，进一步加强对套利资金的监管，而贬值预期则逐步减弱， 人民币汇率以震荡寻稳为主。

汇率变动与资本流出的节奏变化：或由持续性转变为阶段性

12 月份汇率同时面对着加入人民币 SDR 货币篮子、美联储加息落地冲击、央行在西方假期时点有意引导贬值的三重压力，同时离岸与在岸套利资金的推波助澜加剧了月末时期的汇差扩大， 那么整个 12 月的汇率波动存在着持续贬值、月末失速的特点。 因此央行动用官方外汇储备出手维稳的压力随年末到来逐渐升高， 可以推测当月高达 1079 亿美元的外储流出规模时点亦多以月末为主。 我们估测外储减少的主要方式之一仍然为抛售美债， 除维稳汇率的需求之外，美联储加息之后特别是 12 月 25 日以来美债利率不升反降也是一个重要因素， 加息靴子落地并未对美元指数与国债收益率回升形成显着支撑， 我国选择在利率相对低位抛售美债无疑是一个较好的时点；同时利率走弱对美元指数的支撑作用减弱，符合我们对央行将主动引导贬值的时点选择在美元较弱行情中的推测。

那么在美元汇率及利率阶段性走强之前人民币贬值压力的提前释放实际上消除了部分贬值预期， 12 月外汇储备的流失亦是为 2016 年打了部分“提前量”， 且与 12 月贬值压力集中在月末释放不同， 1 月汇率走势急剧贬值更集中在月初， 那么如果汇率中枢寻稳，人民币大跌后阶段性稳定，将在一定程度上扭转月初外储加速外流的局面。预计 1 月份外储流出将现企稳， 2016 全年外汇储备流出趋势仍将随汇率贬值而继续，但流出速度与节奏或将由持续性转变为阶段性。 我们仍需在把握中美基本面变化、美国汇率及利率走势的前提下推测央行引导人民币集中释放贬值风险的时段， 同时警惕大幅集中贬值对资金跨境流动引发的资本市场震荡风险。