2016年，对中国经济来说，谈论最多的是去产能，变幻莫测却是人民币汇率。我们以问答形式辞旧迎新，剖析焦点，厘清形势，把脉行情。

一问：为什么开年伊始人民币汇率会连续急剧贬值？

答：央行在新年伊始允许人民币汇率加速下跌，可能出于如下考虑： 一是，放在中美货币政策博弈的大背景下来看。2015年11月30日，人民币纳入SDR货币篮子；12月17日，美联储不出意外地首度加息；12月18日，美国国会通过了IMF2010年改革方案，中国在IMF中的份额占比升至6.394%。这些事件彰显了中美在国际经济舞台上“你中有我，我中有你”的竞合关系。等这些事件尘埃落定之后，央行再顺势引导人民币汇率走贬，是个比较策略的选择。

二是，中国经济下行压力凸显，央行有引导实际汇率下行的诉求。2016年中央经济工作会议强调去产能、去库存和去杠杆，意味着高杠杆和重资产行业将面临向下调整压力，而新的经济增量却难以完全抵消扑面而来的经济下行压力。过去经验显示，我国规模以上工业增加值走势与人民币实际有效汇率高度相关。此外，尽管市场对美联储今年的加息频率仍有争议，但美联储加息仍是大势，而国内在“降成本”政策的主导下，央行仍有1-2次的降息空间。中美利差大幅收窄也会施压人民币，这在新兴市场也是一个普遍现象。

三是，美联储首次加息以来，新兴市场货币竞相贬值，人民币相对于美元贬值也是市场力量发挥作用的结果。“8.11”人民币汇改以来，人民币相对于美元的贬值幅度，在主要新兴市场国家中居于中等水平。就此而言，中国很难通过人民币贬值明显提升出口竞争力，但却可以找到一个相对不错的借口。

二问：这是不是意味着人民币汇率形成机制发生了变化？

答：这预示着人民币汇率形成机制的“微调”：央行将更多参考一篮子货币。2015年8月13日，在央行新闻发布会上，易纲副行长指出，未来人民币“报价的时候主要参考前一天的收盘价。同时要考虑什么因素呢？要考虑外汇市场供求关系和这一夜欧美市场的变化，比如国际一揽子货币的变化，这样报出一个中间价，这就使得中间价的报价和当天的开盘价和收盘价更加接近”。

比较一下人民币汇率中间价与一揽子汇率（以新人民币指数为度量）的走势。“8.11汇改”之前，两者走势是背离的；汇改之后，两者关系“越走越近”，紧邻汇改之后的那段时间尤为明显。岁末年初，这两个指标再度出现背离，但在人民币兑美元中间价连续急剧贬值的同时，人民币指数却保持相对平稳的走势。

我们猜测，央行可能在做一个“市场测试”：你们不要老是盯着中美双边汇率，是时候多看看一揽子汇率了。换言之，只要一揽子汇率能够维持平稳，央行对人民币兑美元汇率波动的容忍度可以更高。当然，这只是央行明示引领预期，市场变换观察角度的一个“过渡期”，并不意味着央行已对人民币兑美元不设下限（详见下文分析），也不意味着央行与市场间的预期错位能够很快得到矫正。

值得一提的是，中国社科院世界政治与经济研究所的学者敦促，中国可以尝试转向汇率目标区。所谓汇率目标区，是指一国允许其汇率在特定区间内进行浮动，一旦汇率变动超过了这个区间，央行就会进行入市干涉。1971年欧共体尝试建立的欧洲货币体系就是一个典型。每一欧共体成员国的货币都与欧洲货币单位（ECU）定出一个中心汇率，这个汇率在市场上的上下波动幅度为正负2.5%；如果成员国货币超过该幅度，那么该国央行就有义务入市干预，使汇率恢复到区间内。1980年代末，该体系渐趋成熟，可以看到当法郎兑马克汇率的偏离度接近2.25%的临界点时，便会掉头回落。但我们认为，汇率目标区，可能作为一种理论备选，但目前来看仍是个小概率事件。