利率中枢“下台阶”

长期来看，我国的利率既受全球大趋势的影响，也受新兴市场周期的影响， 还受中国自身发展阶段的影响，也受当局宏观调控思路的影响。综合各方面影响， 我们预计 10 年期国债利率在 1-2 年内有望下探 2.5%-2.8%左右的中枢水平， 但其间商品价格的回升、 利率市场化等因素会对利率下行有所干扰。

从全球趋势看中国利率

自 2014 年下半年全球性的通缩是债券走牛的一大原因。通缩缘起大宗价格的迅速下跌，解铃还须系铃人，初步判断 2016 年后半或为大宗企稳、 CPI 同比回升的时点，进而影响到国债利率的中期走势；其次，美联储货币政策对债市的影响发力点在于预期形成之时，而非政策的真正落地。由于这次加息预期非常充足，正式加息后对债市利率的后续影响可能反而有限；第三，对经济发展的预期决定了债市长期的大方向。在全球经济扩张相对平淡的预期之下，债市收益率或会走低。

从作为一个新兴市场国家的角度看中国利率

新兴市场经济波动的主要原因是经济增长趋势的突变，这正是中国当下的情况。参照当年日本经济“下台阶”，未来利率应出现持续下行的态势。

从自身经济转轨的角度看中国利率

长期看利率水平由生产函数决定。技术进步、劳动力增长、资本增长均对利率产生影响，结合实际情况，三者方向并不统一，但综合起来看，实际利率将下降，这和全球趋势也是一致的；中期看利率水平由可贷资金供求决定，由于投资率下降是大逻辑，债务置换和财政加码作为调控手段无法逆转总体投资的下行，因此中期看利率也存在降低动力，但应注意利率市场化的推进则在会对利率下行产生一定干扰。

从当局调控思路的角度看中国利率

未来供给端调控或成为当局宏观政策的重要思路，要求产能过剩部门的出清以实现经济结构的调整，因此货币政策不会过度宽松。但适度的宽松政策仍为必须， 但通缩和资本外流明显好转后， 货币政策或变“紧”。

突变性因素对于长期利率形成的扰动

所谓“新常态经济”的“新均衡利率”，应是伴随投资率更快下滑过程中更低的利率中枢。但动态地看，利率未必总是均匀地向新均衡处趋近。重大事件往往会对利率的走向和趋势形成扰动。而不确定性较强的事件、甚至是完全在预期之外的事件对长期利率扰动更为显着。这些事件包括未来股市走牛引发大类资产再配置、 债务置换扩张债市供给远超预期、 中美利差和汇率对国债利率的干扰、资本账户开放影响利率“定价权”、 以及监管政策对市场的冲击等。