811汇改测试的是全球的神经，市场意识到人民币可以这样贬值；

11月底，人民币加入SDR之后人民币又一轮贬值，测试的是市场化。 这一阶段，人民币国际化出现进展，完成了基差缩窄、完成了维持汇 率稳定，进入区间市场化阶段。期间央行进行一定程度的干预，同时 强调要看有效汇率，推出CFETS指数。

16年伊始的贬值幅度较大，此轮贬值测试的是双向波动：双向波动也 意味着在贬值的中期趋势下，仍存在阶段性机会。

1月4日，新年第一个交易日居民换汇需求叠加基本面不好（财新PMI 差），促发新一轮贬值，央行干预的力度也较弱，目前在岸、离岸人民 币汇差极速护大。对于这一个问题，我们分为长期、短期、资产、行 业来看。

一、关于汇率中期变化

811汇改后，我们与业界形成一致预期，即人民币对美元形成中期贬 值通道；再平衡方向明确，此前和美国一起升多了、日本对我们贬多 了，需要调整。此前官方的措辞均是不具备长期持续贬值的基础等措 辞，需注意“长期” “持续”等细节。

均衡汇率问题无需过多探讨，长期是短期构成的，一放开就贬这就是 方向。无论是用哪一种模型或者是变量思考均衡汇率问题，都是这个 大方向。比如从局部均衡，出口看，贬值一定幅度是否有用？竞争力 是个核心问题，德国马克国际化时出口 80%以上以马克定价，日本可 以30%日元，中国20%左右，还是生产链的问题，现在人力成也高起 来了，贬值的弹性也受影响。我们做了一个测算，如果贬值10%，能 够提升出口 5个百分点，也只能贡献顺差每个月100亿美元，和现在 的资本流出的量级比太小了，现在是千亿或者几百亿的流出。除非出 口回升到2-30的幅度，汇率算是到位。如果从产能投资的吸引力看， 目前国内处于去产能阶段，内生性投资有限。再从资产价格看，如果 跌倒地板上，哪才会有吸引力、才会有抄底。因此不论是从哪个方面 看，大方面和趋势都是比较明确的。过去一段时间，业界不太提这 个，因为都有政治觉悟，现在市场化比较明确，所以也可以讲了。

二、16年汇率贬值的幅度、节奏、参照依据

加入SDR后，最近夜盘也开启、央行干预明显减少，人民币汇率将更 趋市场化、国际化，；中国作为大国，在各层面都倾向于渐进式改革。 一次性大幅贬值也很难做到。

1、关于幅度问题：央行15年末提示参考有效汇率，发布CFETS人民币有效汇率，据测算即便2015年、2016年分别对美元贬值5% (至 6.51、6.84)，也能实现有效汇率升值1%的调控目标。15年底显然是 控制在这个范围内了。

16年这个5%、6.84的贬值范围可以作为第一参考。我们还要思考一 下，能否多贬下去？是否现实。回顾2015年，各国贬值大致可分为三 个阵营：

部分很差的国家不提了，部分资源国或者新兴市场国家贬值了 13/14， 例如澳元贬值13%左右、墨西哥元贬值14%;而印尼、欧元、泰铢9-11%，属于第二这个阵营；第三个阵营是小幅贬值：日元、英镑贬值 2-3%、印度、台湾货币贬值3-4%左右；

人民币去年贬值5%，如果参照中间序列国家贬值幅度：9-11%，那么 16年贬值5%，大约可达到国际平衡；如果贬值扩大至10%，达到 7.16，则可能引发新一轮全球竞争性贬值。实际上2016年1月4日， 我们的有效汇率还是贬的，到了今天，已经变成升的了。因此再平衡 的空间也是个问题。

2、节奏方面，我的一个推断是，这次年初放开贬值，正好可以根据基 本面的波动，测试双向波动。那么短期看，会有一个先苦后甜的时期(当然这个是建立在中期贬值趋势下的，2季度经济不好，还可以贬 值，下半年经济有回升，也可以再干预）。

目前贬值趋势延续，市场化波动，预计本月下旬可能会好一些。因为 15年11、12月经济回稳，汽车购置税减半从需求侧对经济起到一定支 撑，小企业的PMI体现不出来，厂商加库存把电力、钢铁都拉了一 把。接下来，按照数据特征，（1)本周末的贸易、物价数据：预计外 贸高顺差、物价持平或小幅回升，通胀预期稳定；（2) 19日左右的年 度经济数据：预计呈现增长略稳特征，工业增速出现小回升、投资稳 定，全年完美收官。

因此1月19日较好经济数据公布之后，将是比较好的调控时点（近监 管层仅在金融市场有恐慌可能是小幅干预，如周一汇市的小干预、周 二公开市场净投放、股市的救市等）。

从降准的角度看，去年12月，央行便已经“欠补” 了，如果要降准， 也是乘机数据预期好的时候降。

(这里笔者补充一句，如果下旬汇率回升，是一个好的时间窗口）

三、贬值对资产的影响

不出清式的贬值，产生流动性紧缩，公理上不利于国内资产。股票市 场的流动性条件最近我们讨论太多了，关于短期形势的，多篇报告提 到了放松暂缓、降准的靴子在心中默默落地《利润回升的弦外之音》、 《水落效升》等等。

而中期趋势上，12月上旬的年报便指出，16年流动性弱于以往，虚实 更加均衡、货币供应下降、流动性有上限、有底线。过去几天，我们 正好都看到，上限的约束、底线的短期救助，比如央行1300亿逆回购 解围货币市场问题，但实际上看流动性还是收缩的，还有到期的没有 续，欠补的也没有补。

关于房产资产，贬值是强负面因素。：当一国汇率出现问题，到底是维 持汇率稳定还是资产价格稳定？这主要取决于一国政府的能力。

美国最强：次贷危机前，强地产、弱美元，因为美国享有铸币税优 势，当然后面次贷危机了；而日本泡沫破裂后，因为能源、食品等对 外依存度太高，还是选择保汇率，资产价格破裂；东南亚危机时，香 港勉强保住汇率、资产价格崩溃；而泰国资产、汇率都没有守住。

中国，目前更像是渐进式“轮保”思路：中国进口依存度没那么高， 不必像日本一样强保汇率；在确定发展中型城市的规划下，仍然要出 政策去化小城市的地产库存，因为小城市的土地抵押、地方债务、融 资平台、房地产密切相关，风险不容忽视。这些反映在过去的政策 是，汇率、资产都要守住；后期若守不住，那只能一定程度放开汇 率，保住地产，因为地产和金融联系在一起，后果更严重。

所以这样的一个渐进式的，轮保的政策，最后会如何？这个问题和供 给侧改革一样，两三年后能否成功，会不会上游产能过剩好一点了，

中游又干爆了？等等业界都有担忧（关于大小城市房价分化的观点见 年报，这里不细说了）。

四、贬值对中观行业影响