事件：国家统计局服务业调查中心和中国物流与采购联合会 9 月 1 日公布，中国 8 月官方制造业 PMI49.7，跌至 50 分水岭以下。 8 月财新制造业 PMI 为 47.3，较此前公布的初值 47.1 略有回升，但仍低于 7 月终值 47.8。财新制造业 PMI 连续五个月低于荣枯线。

PMI 分项全线回落， 最差还是更差

中国 8 月官方制造业 PMI 由 50.5 下滑到 49.7，跌至荣枯线以下，创下自 2012 年 8 月以来新低， 经济回踩过程并未结束，下行压力高于预期。李克强在 8 月 31 日的国务院专题会议上提到，当前世界经济复苏增加了新的不确定因素，我国经济运行遇到新的压力。经济下行压力来自于需求、 财政、房地产、汇率、资金面等各个方面，从实体经济的角度， 三季度工业增加值、制造业投资、工业企业利润等数据均现下滑， 而 8 月份从景气数据来看丝毫未见起色，下行幅度高于预期。

具体来看，中采 PMI 分项几乎全现回落，其中采购量、生产指数、进口等分项表现最差， 显示生产环节成为最主要拖累； 产成品库存、新订单、出口订单、原材料库存紧随其后，表明下游需求亦不见好转，企业库存仍在二次去化过程中，这与 7 月工业企业指标传达的信号相互印证。在仅有的几个正增长分项中， 原材料购进价格的上升或与铁矿石价格回暖有关， 在手订单回升并非积极信号，相反恰好是生产活动放缓导致在手订单相对积压的结果。相比之下，生产活动预期指数可以算作 PMI 分项中的唯一亮点，已连续两月回升至 54.1。我们观察到该指标相对生产分项来说存在不严格的领先关系，时滞约为 1-3 个月，那么我们预期在一个季度左右之后或将看到生产分项乃至经济的微幅好转。

财新 PMI 弱于中采，中小企业成拖累分项

8 月财新 PMI 由 47.8 下滑到 47.3， 产出分项由 47.1 回落至 46.6， 虽然下滑趋势与中采 PMI 并无二致，但传递的悲观信号却更为强烈， 与中采 PMI 的中小企业表现较为接近。这表明中采与财新 PMI 的分歧中，绝大部分都可以用调查样本不同进行解释，也就是说在经济景气度整体低迷的大环境下，中小企业境况更为困难。 原因或在于两个方面，一是虽然政策层鼓励小微信贷，但银行出于对风险收益比的考量，向中小信贷提供贷款支持的意愿并不强烈； 二是国外经济体需求低迷导致众多以出口为主要业务的中小企业订单减少、生产活动减缓。 那么在这种情况下，实体经济更加需要政策刺激。

回升迹象初显，基建拉动需求

观察 7 月份工业企业利润情况， 可以看到增速继续下滑， 产成品存货同比增速较上月下降 0.6 个百分点，继 5、6 月份短暂的库存回升之后加速回落。我们知道二季度库存去化过程在政策托举的作用下受到阻碍，短暂的库存回补过程难以持续， 当前库存水平进入二次去化过程， 库存出清进入下半场， 企业的补库存周期要在库存出清过程彻底完成后才会开启。 那么进入 8 月之后情况是否有所变化？高频数据显示，虽然多种重点工业品仍然量价齐降， 但发电耗煤量、螺纹钢等钢材价格出现上涨，高炉开工率亦有所回升。由于房地产销售与新开工数据并不支持需求回暖， 我们推测财政扩张政策逐渐起效，基建拉动钢铁、发电量等需求回升。联系中采 PMI 中企业生产预期指数的回暖， 我们认为一波小周期反弹正在酝酿中。 当然，在此过程中，财政、货币等刺激政策仍将助力复苏。