云南白药(000538)

超长期保持稳定快速增长， 优秀的长跑健将

公司自从93年上市以来， 23年营业收入复合增速为29%。 2006年以来医药工业从12亿增加到91亿， 十年复合增速23%， 毛利率较高，维持60-80%之间。 医药商业近十年复合增速20%， 毛利率在5-8%之间。 细分产品估计来看， 中央产品（ 白药系列） 增速从最初20%多下降到5%，成熟产品增速逐渐下降， 目前约占工业收入25%； 普药复合增速30%，约占15%； 透皮产品复合增速22%， 约占15%；大健康产品十年复合增速高达38%， 约占44%。 中药材资源增速49%， 约占10%。

公司善于不断发掘新的增长点，逐步拓展大健康领域

公司在传统散剂、胶囊、 膏剂的基础上， 通过给药方式的改变， 推出了气雾剂。围绕止血消肿核心概念， 成功推出了云南白药牙膏，占据高端市场， 还有透皮产品创口贴等。另外公司还不断发掘新产品， 如急救箱、卫生巾、洗发水、 原生药材等，也获得了不错的增长。

混改大胆尝试有利于市场化程度大幅提高

十八届三中全会提出混合所有制改革，在云南白药做了大胆的尝试试点。 去年底国资委与新华都各占50%， 最近引入鱼跃10%，民营资本占比过半。 未来公司在高管薪酬激励， 挖掘品牌资源价值， 优化内部管理等方面均可能推进市场化改革。

抗通胀防风险，在宏观经济大起大落的风浪中更显价值

公司由于在资源控制、保密配方、终端品牌方面已经形成了固若金汤的价值链，能够有效维持全产业链的高毛利率，即微笑曲线两端+制造领域的国家保密配方。另外在当前宏观经济去杠杆的风险下，优质消费品成为良好的避风港，得到低风险偏好投资者的青睐

盈利预测与投资建议

预计公司2017～2019年EPS分别为3.29元、 3.84元、 4.44元，对应PE分别为28.9倍、 24.8倍、 21.4倍。 给予公司为“ 买入”评级。

风险提示

大健康领域新产品拓展的风险