仙琚制药(002332)

6 月19 日，仙琚制药公告拟出资 1.1 亿欧元（约合人民币 8.37 亿元）收购意大利 Newchem S.P.A 和 Effechem S.r.l. 100%的股权。Newchem 是高技术壁垒的甾体药物高端原料企业，也是公司下游客户之一。Newchem 与公司原料药业务既有重叠又有延伸，从公司购买基础原料药作为中间体，进行少数几步加工至高端原料药。

并购补足高端原料药短板，协同效应显着，战略意义重大。作为甾体药物领域原料制剂一体化企业，原料药是公司发展的基础。公司在甾体原料药领域的品种数量和销售规模都处于国内前列，但是在规范市场和高端原料药品种方面有所欠缺。本次收购对公司战略意义十分重大，主要有四大影响：

影响一：预计直接增厚公司2017 年备考利润7000 万左右。Newchem2016年实现EDIT 1441 万欧元，实现EBITDA1576 万欧元。我们估计2016 年净利润约1 千万欧元左右，2017 年预计业绩有较快增长。本次收购使用境外贷款，且分三期支付，资金成本较低。考虑资金成本，本次收购有望增厚2017年备考利润7000 万左右。

影响二：增强公司原料药实力，有利于公司原料药业务拓展规范市场和推进国际化。中国的甾体原料药行业由于工艺技术、质量体系差距等原因，主要集中在非规范市场，盈利能力较弱。通过本次收购，公司有望提升原料药能力，拓展规范市场，提升盈利能力。另外，将进一步加强公司在国际原料药市场的开拓并与国际客户的紧密对接与合作，推进公司国际化战略。

影响三：消化公司原料药产能，提升原料药业务抗风险能力。Newchem 是公司原料药的下游客户，未来可以增加在仙琚的原料药采购量，消化公司原料药产能，提升公司原料药的规模效应，增强公司原料药业务抗风险能力。

影响四：引入高端原料药品种，未来可以在国内申报制剂、进行一致性评价和制剂出口。目前国内甾体药物制剂品种与发达国家市场相比仍比较落后，其中国内高端原料药的研发生产能力不足是重要瓶颈，通过并购Newchem 公司有望引入高端原料药品种，在国内申报制剂、进行一致性评价和制剂出口。

稀缺的高成长、高壁垒企业，应该享受估值溢价。公司制剂产品线壁垒高、市场空间大，具备良好成长性；随着制剂收入占比提升，制剂增长对业绩的拉动作用更加明显。原料药价格逐渐走稳，上游原材料降价将推动原料药业务逐渐减亏。

盈利预测与投资建议：不考虑收购Newchem，我们预计公司2017-2019 年归母净利润为1.94 亿元、2.73 亿元和3.73 亿元，同比增长32.58%、40.71%和36.69%。目前股价对应2017-2019 年的PE 为39 倍、28 倍和20 倍。若收购Newchem 完成，公司2018 年PE 仅21 倍。考虑公司所处行业壁垒高、市场空间大，内生业绩增速快；公司价值被明显低估，维持“买入”评级。

风险提示:并购未能通过政府审批的风险，汇率波动的风险，整合管理的风险。