安奈儿(002875)

二十一年打造中国童装小龙头。公司品牌创立于1996 年，从事中高端童装产品的研发设计和销售，旗下拥有“Annil 安奈儿”童装品牌，并于2012年开设0-3 岁小童装系列。2016 年安奈儿品牌在国内童装市场的份额为1%，与阿迪达斯并列第二。2012-2016 年公司经历快速成长期，收入和净利润CAGR 分别为13.6%/19.0%。2016 年收入9.2 亿元、同增9.53%，净利润7911.7 万元、同增11.58%。

经营模式：自主设计，委外生产，直营为主。公司对前端面料研发、款式设计，以及终端门店管理把握一定的自主权，生产外包的情况下严控童装产品质量。渠道方面，公司基本实现全国覆盖，且各地区占比保持稳定；2016 年直营店/加盟店数量分别为970/488 家，收入占比59%/17%。2016年电商收入2.23 亿元，占比较2014 年提升12.6PCTs 至24%。管理架构上，公司在大部分省会城市及主要城市设立办事处负责各区销售，对各子公司集中管理（统筹财务/人事/营销体系/形象等）。

全面二胎政策催化需求，进入者增加竞争激烈。公司所处的童装行业增速高于整体服装行业，2016 年我国童装销售额1450.1 亿元，同增7.1%，增速并高于服装行业整体增速（3%左右），主要得益于二胎政策持续推进以及全面二胎政策的落地。公司的小童装业务有望成为新增长点。竞争格局方面，政策利好下进入者增加，竞争日趋激烈。2011-2016 年我国童装前十大品牌市占率提升3PCTs 至12.2%，排名第一的巴拉巴拉市场份额达5%，而其后超过十个品牌份额在0.5%-1%。

店效优化进行时，外延并进。2014/2016 年公司不同渠道销售业绩分化：品牌专卖店店效上行，2016H1 同增10.8%；商场联营店和加盟店店效下行，加盟店数量连续两年降幅超10%。公司开始着手优化渠道，一方面向直营倾斜、加强终端精细化管理，2014/2016 年品牌专卖店数量增加40%，加盟店数量减少30%；另一方面，公司计划提高购物中心店的比例，主要考虑到较好的购物中心店店效和利润率显着高于街边店和百货店。预计渠道结构调整有望带来店效改善的内生增长。此外，公司此次募集资金的60%将用于渠道建设和营销推广，计划三年新建295 家直营店。

盈利预测和投资建议。公司是国内童装小龙头，大童系列已有一定品牌地位，未来增长点有望来源于渠道结构调整带来的内生增长以及持续外延；小童系列望充分受益政策红利，带来新增长力。考虑到公司后续开店计划，预计2017/18/19 年净利润分别为0.87/0.95/1.06 亿元， 同增9.8%/9.7%/10.8%，EPS0.87/0.95/1.06 元。

风险提示：行业景气度下行，童装整体增速不及预期；公司渠道优化和店效改善不及预期；存货跌价风险。