盛和资源(600392)

抄底文盛新材，强势占得钛锆先机

16H2-17Q1 钛 精 矿价 格上 涨并 维持在 当前约 1900 元 ／ 吨高 位，16Q4-17Q1 锆英砂价格上涨超 20%，盛和资源于 17 年初完成收购文盛新材；作为全国领先海滨砂锆矿选矿及深加工企业，其主产品包括锆英砂、钛精矿、金红石，副产品主要包括蓝晶石、独居石、石榴石等； 锆英砂销量国内市占率第一，产能约 18 万吨， 2017 年产量预期超 15 万吨；钛精矿产能约为 50 万吨， 2017 产量预期约为 30 万吨；金红石产能约为 6 万吨。 公司拥有稳定的原料渠道，下游客户囊括国内 90%以上的化学锆企业。

锆价 16Q4 起告别低迷持续回暖中，公司有望享受原料存货“福利”

17 年 5 月，全球锆英砂最大供应商 Iluka 公司宣布三季度锆英砂价格上调130 美元/吨。目前国内锆英砂价格达 9600 元/吨，较年初已上涨近 1800元/吨，达到 13 年后高点。文盛新材主要原料购自澳洲等地，从 Iluka 等供货商处货物装船日起，至最终销售一般需要 5-6 个月。文盛新材在原料运输周期中，可以享受到价格上涨带来的价差盈利；粗略测算，若锆英砂年产量为 15 万吨，在此价格假设下，年初至今 6 个月的原料存货价值可增加约 1.4 亿元。

锆矿原料渠道稳定，上游寡头供应收缩下受益

2017 年锆英砂约 120 万吨供给难满足约 130 万吨稳定需求。锆上游处于寡头垄断格局， 16 年 Iluka、 Tronox 和 RBM 三家锆矿供应商锆英砂产量占全球比例近 60%，对原料价格具备绝对的掌控力。 16 年 4 月 Iluka 暂停年产能 20 万吨以上的 Jacinth-Ambrosia 矿生产，期限计 8-24 个月； 16年底 RBM 宣布减产 8 万吨，全球锆矿供应收缩中。文盛新材尽管不具备锆矿资源，但作为全球锆英砂生产龙头，与 Iluka 等公司均有长期订单合作，原料渠道和供应量稳定。供应收缩下锆价望长期上行，公司盈利可获提振。

副产品价格亦上涨中，附加盈利能力可观

公司副产品价格 17 年均有明显上涨，据调研，独居石价格从去年底 2.2 万元/吨涨至 2017.6 约 2.6 万元/吨，石榴石价格从去年 400 元/吨上涨至目前约 900 元/吨。 17 年公司预计产出蓝晶石和独居石各 1 万吨左右，石榴石约 4 万吨；由于伴生品不计入成本，副产品毛利水平较高，结合调研信息，在当下的产品价格下， 17 年三种副产品净利润年化水平可达 1.6 亿元左右。

文盛新材子公司盈利望回升，维持公司“买入”评级

文盛新材承诺 2016-2018 三年扣非净利润不低于 4.15 亿元， 将受益产品价格上涨，并且钛锆与盛和资源稀土业务可共享市场销售渠道。若 17 年文盛新材各类产品产量如上文假设，保守估计全年钛锆的市场价格，文盛新材年化净利润保守可达 1.8-2.2 亿元；考虑到业绩仍具备不确定性，暂不调整盛和资源公司 17-19 年净利润，对应为 3.52/4.41/4.65 亿元，按 17 年净利润给予 26-28XPE，目标价 13.40-14.43 元，维持公司“买入”评级。

风险提示： 锆产品需求不及预期；上游钛锆矿山复产进度超预期。