古井贡酒(000596)

核心观点：渠道走访显示，公司省内外市场均在发生积极变化，特别是省外扩张在优化中坚实推进。放眼未来2-3 年，我们认为古井依旧是二三线白酒中成长路径最为清晰的酒企，看好双名酒战略不断升级驱动公司加速增长，销售费用率平稳趋势下利润端有望更快增长，继续重点推荐。

省内市场：8 年进入放量阶段，未来3 年200 元价位有望爆发增长。徽酒消费升级速度全国领先，我们认为未来3年省内白酒主流价位将由120-150元提升至200 元以上，该价位段充分受益的古井8 年已进入放量阶段，我们认为上半年其省内增速超过40%，保守估计未来3 年古井8 年有1.5 倍增长空间，公司盈利能力有望持续提升。

省外市场：加速管理输出，双名酒战略全面升级。1）河南：受益大众消费升级今年河南市场低端酒出现明显下滑，公司积极调整产品结构聚焦年份原浆幸福版，百元价位产品实现快速增长，我们认为今年上半年河南收入基本持平。近期公司重新划分区域，将豫皖交界的商丘沿线三市划分至安徽分管，充分发挥大本营造血功能，新省区将主攻以郑州为核心的金三角市场，我们认为在结构升级和区域突破强化下未来河南收入有望加快增长。2）湖北：2016 年黄鹤楼内部体系调整到位，古井管理输出弥补老名酒渠道短板，2017 年起黄鹤楼进入业绩兑现期。渠道走访显示，公司在继续加大对黄鹤楼在销售人才方面的支持力度，且安徽及河南市场开始通过团购渠道助力销售，管理层对完成业绩承诺信心十足，我们认为全年收入有望超越8.05 亿元（含税），乐观预期可做到9-10 亿元（含税）

短期市场份额为先，中长期费用率趋稳。我们认为古井处于爬坡期，高费用投入拉升品牌力利于省外扩张，冠名央视春晚效果正在逐步显现。目前公司销售费用率已高达30%以上，我们认为未来费用投放将与收入相匹配，费用率有望趋于平稳。若公司激励机制出现优化，费用率有望下行。

投资建议：目标价62.5 元，维持“买入”评级，继续重点推荐。我们调整盈利预测，预计2017-2019 年公司实现营业收入72.43、88.37、106.79亿元，同比增长20.37%、22.01%、20.85%；实现净利润10.14、12.58、15.81 亿元，同比增长22.22%、24.02%、25.70%，对应2017-19 年的EPS 分别为2.01、2.50、3.14 元。给予12 个月目标价62.5 元，对应2018年25xPE，维持“买入”评级。

风险提示：三公消费限制力度继续加大、中高端酒动销不及预期、食品安全事件风险