沱牌舍得(600702)

渠道扁平化力度空前，费用精细化落实到位

通过扁平客户布局，公司拆分以批发业务为主的省市平台商，扁平到以终端运作为主的县区经销商，提高客户对终端的服务水平。同时，费用管理精细化，取消以前的费用大包制，压缩经销商费用支配权。以往大包制的费用投放方式，导致经销商有空间将市场费用转变为利润，并低价窜货、扰乱价格体系。现在通过按月申报、方案制审查的方式投放费用，提高了费用使用效率。2017 年一季报，公司继续推进渠道管理，加大招商力度，报告期内，公司酒类产品新增经销商106 家，退出经销商69 家，报告期末共有经销商1046 家，较2016 年年末增加37 家。

高端产品快速增长，低端产品阵痛过度

今年一季度，公司中高档酒收入占比达到90%，较2016 年同期提升7 个百分点，舍得系列收入今年预计将增长约30-40%。以前销量较少的区域性沱牌定制产品已于2016 年底全面停止供应，沱牌新产品也于2016 年11 月16 日开始铺货，沱牌系列今年处于缩减品种规格、新品导入阶段，将经历阵痛。一季度公司归母净利润同比增长235.47%，净利润大幅提升主要是由于中高档产品占比提高拉升了净利润水平。从年报公布的数据来看，公司中高档产品毛利率71.66%，远高于低端产品27.77%的水平。短期来看，毛利率的提升将是对公司盈利水平提升贡献最大的因素。

民营酒企盈利能力普遍较强，沱牌舍得存在较大提升空间

民营机制的几家白酒企业毛利率、净利率水平显着高于其他白酒上市公司。2016 年洋河、口子窖、迎驾的净利率水平分别为34%、28%、23%，均超过白酒行业19%的平均净利率；而同为民营机制的沱牌舍得2013-16 年净利率却仅为0.8%、0.9%、0.6%和5.5%，公司净利率提升空间很大。2016年洋河、迎驾和口子窖销售费用率都在15%以下，而沱牌舍得销售费用率为22%；从管理费用率来看，迎驾、口子窖和洋河都控制在10%以内，而沱牌舍得高达15%，未来舍得销售规模突破25 亿关口，费用将有望被摊薄，销售费用率和管理费用率届时将有望分别达到同为民营机制的口子窖、迎驾贡酒的水平，下降至10%-15%和5%-10%的较低水平。

沱牌舍得产品结构进一步优化，维持“买入”评级

公司产品结构持续优化，舍得收入占比进一步提升，超级单品战略有条不紊地进行，舍得定位次高端价格带，将显着受益于超高端白酒价格上移和消费升级所带来次高端白酒的扩容，将带动公司净利润保持高速增长。公司经销模式扁平化后营销人员积极性进一步提高，市场拓展方面具有较大空间。我们维持盈利预测和目标价区间，预计沱牌舍得2017-2019 年收入分别达到18.22 亿元，22.44 亿元和27.31 亿元，EPS 分别达到0.67 元，1.07 元和1.52 元；维持“买入”评级，给予2017 年47-50 倍的PE 估值水平，目标价为31.50-33.60 元。

风险提示：食品安全问题，原材料价格波动风险，假冒伪劣风险。