双汇发展(000895)

摘要： 猪价下行推动肉制品吨利+屠宰头利上升，双汇单季净利增速 1Q17触底后将明显回升，持续至少 4 个季度且或可达双位数。玉米价跌降成本+规模猪场占比升后养殖效率升，猪价或持续降，双汇 18 年净利或双位数增长。双汇肉制品产品结极转换仍慢，短期效果暂难明显，但休闲转向餐桌是大风口，绝对领先下双汇有充足时间积累量变直至质变。进口冻肉替代+猪价持续大涨抑制后，双汇屠宰量 17 年或回正增长，虽行业集中度提升仍慢，但双汇以价换量策略推动份额增速超行业。 参照历年高分红， 90%分红假设下，双汇 17 年股息率达 5.4%，行业结极转换大风口+双汇绝对领先+净利增速 1Q17 见底持续回升，17 年 PE 仅 16.8 倍，中长期回报率近双位数，上调评级由“推荐” 至“强烈推荐”。

中国肉类龙头， 成长穿越周期， 高分红“现金奶牛”。 公司是万洲国际旗下中国业务平台， 中国领先肉类供应商，以屠宰和肉类加工业为核心，形成覆盖全产业链的战略布局。公司成长于变革中， 发展引擎多次切换， 持续的业务延展强化综合竞争力，实现穿越猪周期的稳定盈利。 公司经营长期稳健，屠宰拉动收入，肉制品贡献利润，期间费用率逐年下降。 16 年实现收入 518 亿元，净利润 44 亿元。 13 年-16 年，公司年分红比例均在 75%以上，高分红属性凸显，股息率跃居行业第一。 机极持股正处于低点，持续变化或改变超低预期，纳入 MSCI 或带来外部资金流入。

屠宰：猪价下行利于盈利恢复，冷鲜肉潜力保障长期成长，竞争格局走向单寡头。 参�S猪周期、生猪存栏等数据，猪价已进入下行周期，预计 17 年呈现前高后低走势。且玉米价跌降低成本+规模猪场占比提升改善养殖效率，猪周期有望延长，猪价或 18-19 年持续降。猪价下行利于屠宰放量、盈利恢复，公司屠宰量 17 年或回正增长，全年头利或提升至 45 元上方。长期看，冷鲜肉具有较高天花板，随着渠道变革推动&传统观念改变，冷鲜肉将加速替代热鲜肉。15 年，冷鲜肉占比仅 24.6%， 成长空间巨大。公司屠宰产品以冷鲜肉为主，且正开拓商超、特约店等现代渠道，预计 2020 年形成 100 万家销售网络，保障长期成长性。 公司以价换量策略推动份额加速提升，肉类升级也将逐步提升行业壁垒，且行业格局正逐步走向双汇单寡头， 规模效应下公司综合竞争力提升。

肉制品： 绝对优势下静待蝶变， 高温仍不悲观，低温厚积薄发。 近年，公司产品老化致使肉制品呈现“销量增长乏力，吨价逐年下滑”态势。 短期看，成本受益于猪价下行、鸡价低点，全年吨利或改善至 2300 元以上， 18 年或继续受益成本红利。 肉制品结极调整仍慢，但公司绝对领先优势下，有充足时间积累量变直至质变。高温业务或临天花板，但龙头受益挤压式增长及存在提价潜力，仍不悲观。低温是未来发展趋势，市场空间足够广阔，公司无论是布局美式、西式高端产品，还是深耕餐饮食材，都符合行业发展大方向。目前，前期新品仍处于培育期，结合公司新品渠道铺货速度和近期研发中心调整、电商休闲等新渠道开发动作， 18 年或有更好表现。

盈利预测与估值： 基于猪价快降， 我们调整公司盈利预测，预计 17-19 年归母净利润从 44、 51、 57亿元提高至 47、 52、 56 亿元，同比增长 6.1%、 10.5%、 8.0%，预计 17-19 年 EPS 从 1.34、 1.54、 1.74元提高至 1.42、 1.57、 1.69 元，对应 PE 分别为 16.8X、 15.2X、 14.1X。

风险提示： 需求放缓、食品安全事故、原料价格波动、消费者偏好变化。