太平鸟(603877)

发布限制性股票激励计划草案

7.4晚公司发布限制性股票激励计划草案，拟以13.96元/股向412名员工授予988.37万股限制性股票（占总股本2.08%），授予对象包括中层管理人员281人和核心业务人员131人，获得限制性股票占比分别为68.98%和31.02%，人均获授数量分别为2.43、 2.34万股、数量基本相当。

该计划自授予登记日起1年后按30%、 30%、 40%比例分三年解锁，解锁 条 件 为 2017~2019 年 归 属 于 上 市 公 司 股 东 的 净 利 润 分 别 不 低 于4.5/6.5/8.5亿，三年复合增速不低于25.70%。

覆盖面广、激励中层员工，解锁条件彰显业绩增长信心

我们分析： 1）本次限制性股票激励计划覆盖人数较多（ 412名员工）、且均为中层管理及核心业务人员、无高管参与，显示公司重在激励中层员工、提升其积极性，有利于公司长期发展。 2）公司已于2011年成立员工持股平台禾乐投资、覆盖高级管理人员， 叠加此次股权激励， 公司整体员工激励措施比较到位。 公司内部架构上采用5大事业部组织形式， 品牌运营充分授权、管理灵活，实施股权激励效果更佳。 3）业绩解锁条件上， 三年复合增长不低于25.70%、增速较高。分年度看， 2017年较2016年实际归母净利润增速不高（不低于5%）， 2018、 2019年当年增速分别为不低于44%、31%，业绩增速要求前低后高，显示公司计划短期业务调整到位、 理顺后再次发力带来较高业绩增长的考量与信心。

未来业绩增长源于外部扩张及内生提效

2013~2015年公司收入、净利持续双位数以上增长， 2016年公司收入增7.06%、增速放缓，净利润降20.22%，其中收入增速放缓主要为女装PB品牌风格调整、收入下滑影响总体增速， 17Q1所有品牌销售已同比回升；16年净利润下降主要为费用率提升以及前期受女装PB品牌调整影响、计提存货跌价准备从而增加资产减值损失0.56亿所致。

我们认为未来三年公司业绩增长主要动力源于两方面： 1） 外延开店将提速：公司计划17年净开店约600家（增速14%左右，较15年10%、 16年13%增速进一步提升） 。 公司旗下拥有6大品牌覆盖多个品类、风格和年龄段， 16年末四大已盈利品牌PB女装、 PB男装、乐町、 MINI PEACE童装店数分别为1626/1196/687/635家，单个品牌开店空间较大，另外初创品牌MG女装、 AP男装还在培育中规模较小，外延空间广阔。

2） 内生经营管理提效：公司在费用和存货管理上存在效率提升空间。2012~2015年公司销售净利率逐年提升至9%， 2016年因费用率提升和存货计提资产减值损失下降至6.7%，其中费用率上升3.83PCT、资产减值损失增加0.56亿。由于产品风格调整影响在逐步消化（ PB女装品牌收入在17Q1增速转正），我们认为未来公司经营效率存在提升空间，一方面体现在规模效应扩大、提高整体运营效率，另一方面体现在存货管理改善、前期风格调整带来的库存增加等不利影响逐步消除，净利率有望实现回升

短期股价调整充分+未来增长可期，维持“买入”评级

我们认为： 1）公司定位中档时尚休闲装契合消费个性化、时尚化趋势，多品牌、多品类、多渠道运营有利于分散经营风险，且核心、新兴、初创三类品牌滚动式发展有利于新品牌培育、提供长期增长动力； 公司品牌运作模式逐步成熟，未来不排除纵向或横向收购投资时尚服饰相关品牌或资产的可能。 2）公司未来增长主要来源于外延扩张和内部提效，本次限制性股票激励计划彰显公司长期业绩增长信心。 3）预计 17 年费用和存货端压力仍存，但经过 16~17 年两年调整以及公司推进智能商品管理项目、提高供应链及零售效率，存货端有望实现逐步改善。

公司自 2017 年 1 月 9 日上市以来，于 1 月 17 日达最高点 44.80 元，至今跌幅 37.52%、调整较为充分。 我们维持 17 年盈利预测不变、上调 18~19 年 EPS 至 0.99/1.37/1.80 元， 对应 17~19 年 PE28/20/16 倍， 维持“买入”

评级。

风险提示： 终端零售疲软、开店不及预期、库存高企。