太平鸟(603877)

事件：公司发布限制性股票激励计划草案，计划拟授予限制性股票数量988.37万股，占总股本的2.08%，授予价格13.65 元/股（现价50%）。业绩考核目标为2017/2018/2019 年净利润分别不低于4.5/6.5/8.5 亿元。公司将于7 月5 日复牌。

点评：

激励方案高业绩目标，虽显信心达标仍需努力。我们认为，此次方案设立的2018-19 年业绩考核目标较高，虽充分彰显公司发展信心，仍需多方努力。若不考虑品牌外延并购，增长可能来源于：1. 童装和乐町快速增长（预计太平鸟男装和女装保持10%左右的稳健增长。）；2. 公司严控和压缩销售费用，销售费用率持续下降（2016 年销售费用率34.88%）；3. 存货减值影响有望于2018 年弱化，减值损失稳中有降。2015 年存货高企致库龄两年及以上产品的跌价损失较高（2.24 亿元）；该因素恐仍将影响2017 年净利润，而随着过季产品的跌价影响逐渐消化（过季一年以上的跌价准备占87%），预计到2018年影响有望弱化。

渠道结构均衡发展，商品优化成效初显。渠道方面，公司实行小区域、网格式的扁平化营销网络管理模式，目前整体渠道结构均衡（街边店/百货/购物中心/线上），其中购物中心渠道增长更快，2017 年公司计划净增600 家店（其中直营/加盟分别为150/450 家），随着直营店收入比例增加、购物中心店崛起，品牌触达用户路径缩短，有助于培育品牌粘性。商品管理方面，公司启用智能商品系统，最大化门店产销率，提高售罄率（启用后终端平均售罄率同比提升8-10PCTs 至70%-80%）；同时，通过中央云仓保证畅销款式能在最佳生命周期中完成销售。此外，基于对时尚趋势和消费者的充分理解，公司在设计上不断开展品牌跨界合作，包括国际知名设计师（Dior 御用花艺师、Chanel 合作等）、热门IP（小黄人）、国际品牌（百事合作款）等。

盈利预测：公司目前已经拥有多品牌矩阵，同时深谙时尚品牌营销和运营法则，全渠道均衡运营能力下男女装稳健发展、乐町和童装处于快速成长期。公司推出限制性股票激励，彰显对后续发展信心。考虑到2017 年减值损失恐仍有影响，维持2017 年净利润预测4.5 亿元（yoy5.6%）；综合考虑2018 年存货减值影响的弱化，以及激励费用（2018/19 年分别约2331/1123 万元），预测2018/19 年净利润6.0/7.56 亿元（yoy32.7%/26.2%）、对应EPS0.95/1.26/1.59元（考虑激励摊薄后为0.93/1.24/1.56 元），现价对应2017/18 年PE 分别为30/23 倍。维持“增持”评级。

风险提示。宏观经济疲软，消费低迷，影响终端销售表现。商品管理策略落地低于预期，去库存进展缓慢，由此带来存货跌价风险。初创品牌运营效果低于预期，亏损状态持续风险。