中顺洁柔(002511)

行业增长空间广阔，产业集中大势所趋：2016年中国占全球生活用纸消费额的20.7%，成为全球第二大市场，我国成为全球市场增长的主要驱动力。假设2030年我国人均生活用纸消费量达到目前发达国家水平，则仍存一倍发展空间；目前生活用纸行业相对成熟，竞争格局趋于稳定。在产能过剩、成本上升、环保趋严等背景下，龙头企业将通过挤压中小企业发展空间来获得持续发展的机会。

专注主业谋发展，产能布局绘蓝图：公司自成立以来专注于生活用纸领域，重视产品研发，目前公司拥有“洁柔”和“太阳”两大品牌，品类聚焦在卷纸、无芯卷纸、软抽、纸手帕、湿巾五大类。2017年公司推出自然木系列低白度纸，成为公司新的增长点。为支撑销量增长，公司计划补充湖北20万吨、唐山7.5万吨、云浮二期12万吨产能，2017年总产能预计增加14.5万吨，后续产能储备超过130万吨。

加强营销改革，摆脱木桶效应：公司在2015年1季度引进新的营销团队并给予限制性股票激励，提出较高的业绩要求；公司积极进行营销改革，扩展销售渠道、完善营销架构、优化产品结构； 2015和2016年营收增长率分别为1 7.34%和28.74%，净利润增长率分别为30.66%相195.27%，营销改革效果显着。同时销售的快速提升也在倒逼生产团队革新，提高生产效率，改进生产工艺，降低单位能耗。

盈利能力提升，龙头地位巩固：2014-2016年公司毛利率分别为30.04%、32.03%和35.92%。净利率自201 5年开始持续上升，201 6年达6.84%，增加3.86个百分点。公司盈利能力不断提升。2017年全球新增木浆产能超过546.5万吨，而需求端增长有限，长期看供大于求，浆价下行趋势将缓解公司成本压力。

盈利预测与投资评级：我们预计 2017-2019 年公司归母净利润分别为 3.69 亿、4.92 亿和 6.20 亿元，EPS 分别为 0.49、 0.65 和 0.82 元，对应 PE 为 27.04、 20.28 和 16.09 倍，目前公司估值处于合理水平，考虑到未来业绩的持续高速增长及 A 股生活用纸标的稀缺性，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。

风险提示：行业竞争加剧；原材料价格大幅提升；公司后续营销改革不及预期。