健盛集团(603558)

17H1 收入增54%，扣非净利增45%，收入呈恢复性高增长2017H1 公司实现营收4.60 亿元，同增54.36%，归母净利6509.74万元，同降14.25%，扣非归母净利5233.15 万元，同增45.18%，EPS0.18元。扣非净利增速低于收入主要由于管理费用率提升，归母净利出现下降主要原因是16H1 收到工厂搬迁收益导致17H1 营业外收入降72.84%。分季度看，16Q1-17Q2 收入增速-3.19%、-31.62%、-0.84%、13.75%、28.36%、82.16%，归母净利增速137.87%、-29.70%、3.01%、-108.29%、-31.03%、14.47%。16Q2 受第一大客户迪卡侬订单转移至土耳其影响，公司业绩显着下滑，16Q4 后迪卡侬订单逐步回流，收入呈现恢复性增长。17Q2 公司越南工厂投产增加，新老客户订单量增速较快，在去年低基数基础上收入实现恢复性增长，17Q2 营业外收入降57.45%导致归母净利增速低于收入。

越南产能释放、新老客户开拓带动出口增长，内销市场稳定增长出口方面，产能释放叠加客户订单量增加，17H1 公司出口收入5461万美元，同增51%。1）公司2013 年起在越南投资三个生产项目，总投资超过1.2 亿美元，建设2.3 亿双棉袜生产及产业链配套项目。目前越南三个生产项目均已开始运营，并依托当地低劳动力成本、税收政策优惠及降低客户进口关税成本等优势获得下游客户订单。17H1 越南工厂共投放产能超3000 万双，实现净利润1900 余万元，开始实现盈利。2）17H1 迪卡侬订单回流，PUMA、冈本等老客户订单保持较快增速，且公司16 年开发的H&M、UA 等新客户开始贡献业绩，客户订单增长保障新增产能转化为销量。内销方面，17H1 公司实现内销收入超过8000 万元，同增约35%。一方面公司加大对国内B 端客户的开发，内销贴牌收入保持增长。另一方面自有品牌收入提升，目前公司JASAN HOME 自有品牌拥有门店39 家，较期初增加11 家，产品覆盖袜类、家居服、巾类、内裤、文胸及运动系列等六大品类，SKU 达1200 余款。

17H1 产能利用率提高带动毛利率回升，期间费用率持续提升17H1 公司毛利率同降0.09PCT 至30.20%。16Q1-17Q2 毛利率为32.27%（+2.70 PCT）、28.17%（-5.13PCT）、28.50%（-1.86PCT）、15.74%（-12.64PCT）、30.75%（-1.52PCT）、29.78%（+1.61 PCT）。订单转移导致16 年毛利率降幅较大，16Q2 后下游客户订单转移导致产能利用率较低，而成本相对刚性，拖累16 年毛利率下降4.85PCT 至25.75%，17Q1 公司订单回流，产能利用率提高，带动毛利率环比回升，17Q2 收入大幅增长而部分成本较为刚性，毛利率同比提高。内销市场开拓、研发费用增加促13-16 年费用率持续提升，17H1 期间费用率维持提升态势，同增0.26PCT 至14.94%。其中管理费用率同增0.46PCT 至10.42%，主要由于新增土地使用权、摊销费用增加，以及新品研发投入增加；销售费用率同降0.35PCT 至4.03%；财务费用率同增

0.15PCT 至0.48%，主要由于人民币汇率升值造成汇兑损失。

产能持续释放，客户订单增长促业绩增长，收购俏尔婷婷获证监会批准我们认为：1）越南二工厂部分生产线仍在建设中，预计18 年上半年将陆续投产，国内杭州智能工厂、江山健盛产业园同样在建设期，预计18 年下半年开始投产。国内外产能将逐步释放，预计2017-19 年公司袜类产能分别为2.40/3.50/5.60 亿双。2）老客户订单恢复增长，新客户开始贡献业绩，公司客户结构持续改善，对单一客户的依赖度下降。客户订单放量将保障公司产能释放带来销售增长。3）随着销量快速增长，产能利用率回升，公司毛利率将逐步改善。此外公司国内外印染配套项目已顺利投产，延伸贴身衣物产业链，提高盈利能力。4）2017.6.8公司收购俏尔婷婷项目获中国证监会审核通过。2016 年俏尔婷婷实现收入4.05 亿元，同增6.58%，归母净利润7294.70 万元，同降3.41%，业绩下滑主要受第一大客户优衣库产品结构调整、常规内衣订单减少影响。俏尔婷婷2017-19 年承诺净利润为6500/8000/9500 万元，同增-10.89%/23.08%/18.75%。未来终端消费升级，高附加值运动内衣销售有望增长，预计优衣库、迪卡侬等主要客户订单量快速增长，同时俏尔婷婷将加强费用管控、2018 年后净利有望回升，均有望对公司业绩形成正贡献。公司进入产能释放期，新老客户开拓带动订单大幅增长，不考虑俏尔婷婷并表，维持2017-19 年EPS 预测为0.36/0.43/0.59 元，假设俏尔婷婷于2017.8 并表，将增厚17-19 年EPS0.04/0.16/0.19 元。公司股价从前期高位26 元左右调整至最低14.62 元，目前15.63 元，对应17 年44 倍PE。目前估值仍较高，但考虑到公司未来三年业绩增长较快，且收购俏尔婷婷将增厚业绩， “增持”评级。

风险提示：产能释放不达预期、新客户开拓不达预期、人民币汇率波动等。