富控互动(600634)

核心投资逻辑：

超额完成业绩对赌，补全游戏核心版图： 根据公司 2016 年收购协议的盈利预测， 2016 年 7-12 月净利润（扣除非经常损益） 1.01 亿人民币，而 Jagex 2016 年 7-12 月净利润 1.51 亿人民币，实际完成率达到 149%。 Jagex 的高业绩兑现，不仅证明了其本身在游戏业务方向的综合盈利实力，也进一步夯实了公司向娱乐方向转型的第一步。 同时通过本次重组，富控互动完全持有宏投网络 100%股权，完成了其向娱乐行业转型的第一步，即以 Jagex 为游戏版图核心，在保证稳定业绩增长的基础上，实现海内外市场双扩张，端游/手游双驱动的基本战略布局。

管理重启固本溯源，财务优化开源节流： 基于在业务布局方向的换挡和产品结构更迭的长期战略诉求， Jagex 开始重启管理架构，特别是在获得了富控互动的强资本注入后， 考虑到重度资源投入和长周期制作的产品已经很难适应强度竞争的游戏市场环境，公司不仅着手开始优化财务结构，并将产品重心向 Runescape 系列倾斜，以期在开源节流的基础上来保证团队创新性和企业成长性。目前作为 Runescape系列的主要两款运营游戏 “ RuneScape 3”和“ Runscape Old School”。 在近两年均其营收增速均保持了近 30%的增速， 2016 年经营利润增速为 47.26%。

经典 IP 支撑品牌扩张，电竞提升业绩弹性： 基于 RuneScape 在全球游戏市场深耕多年的品牌影响力， Jagex 一方面通过自主研发、 授权研发等多种形式实现手游新品的投放， 进而推进产品线从端游向手游的转化。 另一方面， 通过游戏机制（以 Old School 为基础） 转化实现向电子竞技方向的扩张。 我们预期在富控互动的推动下， 其未来将通过手游联合研发、 IP授权形式实现在中国游戏市场的切入。 同时为了顺应中国游戏出海的行业趋势， 将重点打造其在海外的第三方发行能力， 即中国游戏的海外发行及运营代理。

创意工坊驱动创新，技术变革引领次时代： 从公司长期的产品布局来看，RuneScape 系列虽然拥有经久不衰的客户粘性和市场影响力， 但是考虑到游戏行业的低成本内容创意属性，以及近年来独立游戏的井喷态势， Jagex 将通过设立创意工坊（ Workshop）来推动新产品研发，并且依靠自身长期游戏运营的经验和数据分析能力，实现低成本高效率的内生创意变现。 同时其已达成同英国着名技术公司 Improbable 的合作， 通过引入云计算、 人工智能技术， 来打造次时代游戏产品 RS Next Gen， 实现玩家行为的“因果链”设置，进而推动由玩家创造的动态故事线索，最大化的实现游戏内容的玩家主导性和社交粘性。

盈利预测及投资建议： 基于未来手游市场的快速规模提升，以及中国游戏市场的迅速崛起， 富控互动在本次重组完成后，将重点打造以 Jagex 为核心的多元化游戏版图。未来其将通过 RuneScape 系列游戏的产业线及产品线双线扩张， 迅速提升自身的业绩弹性， 并且通过海内外市场的双线布局， 实现业绩的快速增长。 我们看好公司在内容创意上创新式驱动， 以及通过人工智能和云计算技术所引领的次时代游戏变革。 预测 2017-2019 年实现归属母公司净利润分别为 2.44 亿元、 3.31 亿元、 3.89 亿元，对应 EPS0.484、 0.526、 0.675，维持目标价 24.21 元，对应 2017 年 43 倍 PE，维持“买入”评级。

公司差异性竞争优势分析：

通过对比国内外游戏市场的消费特征，能够发现海外市场盈利基础以长期、重度游戏玩家为主，国内市场却因为起步晚，移动游戏全民化浪潮，多以短期、轻度玩家为主。虽然近两年“王者荣耀”“阴阳师”等爆款产品已经显着提升了国内整体游戏玩家的消费重度，但是我们预期随着整体市场竞争的加剧，高质量、优运维的产品才能完全打通海内外市场，贯穿“轻度低消费”和“重度高消费”的层级。 目前就游戏研发运营团队而言，国内很少有同类型公司就长期运维服务、动态需求更新能力方面与之比肩。

随着国内游戏制作质量和文化影响力显着提升，中国游戏出海已经成为产业大趋势。 而公司相对同类型标的，拥有着深耕海外市场多年的渠道宣发优势，同时还包括后续游戏产品更新、运维需求对接的潜在竞争力。

风险提示事件：

游戏行业政策趋严，影响整体行业估值预期： 对互联网行业进行行业规范，出台相应的监管细则，影响整体行业的估值预期。

中国手游出海的不确定性：由于海外游戏市场的区域差异化和复杂性，中国手游出海仍面临着文化本土化、内容货币化的潜在瓶颈和不确定性。

政府监管导向变化， 影响中国市场的开发进度： 目前游戏产业的高速发展也倒逼政府在行业细节上不断的加强监管，因为中国市场和海外市场的差异性，未来或影响公司在中国市场的开发进度。