建发股份(600153)

供应链、地产双主业同向回暖，业绩与催化剂兼具

建发股份是福建省最大国企，以供应链增值服务、房地产为双主业。供应链业务受益于主要货种钢铁、矿产行业复苏，业务规模与盈利能力双提升。地产板块持续向好，业务向全国扩张。同时公司深耕厦门本地土地一级开发业务，伴随国家力推棚改，有望成长为又一核心主业。短期受益于金砖四国会议在厦门召开带来估值催化，首次覆盖，“增持”评级。

供应链增值业务，厚积薄发

供应链增值业务，涉足浆纸、钢铁、矿产品、农产品等十大板块业务。公司较早涉足供应链多环节的业务模式，为客户提供定制化采购、运输、仓储、配送、销售等一体化解决方案，盈利模式亦从单一的贸易价差和物流运输收入，转向通过为客户采购销售的各个环节提供全方位的增值服务获取收益的盈利模式。充分利用了公司业务规模和管理效率优势，有效减少一般贸易企业需要承担价格波动的风险，并形成较高资金、规模壁垒。

进退自如，受益于大宗品回暖

公司供应链模式使其可以在行业低谷维持业务稳定并扩大市场份额。2013-2016 年大宗品行业不景气期间，公司利用性价比较高的综合服务扩大货量规模，积累优质客户，维持盈利稳定。自 2016 年下半年开始，主要交易商品价格回升，公司此前积累的客户基础、议价能力以及产品价格刺激业务量、盈利能力较快增长，有望实现业绩高速增长。

房地产业务已成为区域龙头，土地一级开发有望成为又一核心主业

建发房地产板块两家控股子公司均为中国房地产百强企业，开发区域从厦门延伸到中国近三十座城市。此前二三线较多的布局以及在福建省内较高的市场地位使其充分享受了去年以来地产行业的复苏。未来公司在地产业务持续扩张的基础上，深耕厦门的土地一级开发市场，充分利用此前开发经验、市场地位，在当下国家大力推进棚改，地方政府财政支持充分的环境下，有望将一级开发业务培育为又一核心主业。

首次覆盖，“增持”评级

预计 2017-19 年，供应链板块净利润贡献分别为 7.7/8.3/8.8 亿元。地产板块净利润贡献分别为 20.2/21.2/22.3 亿元。供应链板块估值参考厦门国贸和象屿股份 2017E 的 PE 估值 16.8X，地产板块参考房地产开发管理行业2017E 的 PE 估值 18.3X，供应链/地产板块合理市值分别为 129 亿元/370亿元。此外，公司每年有 6-8 亿税前投资收益，按照每年税后 5 亿给予 5X的 P/E 估值。 综合以上三项，公司 2017E 合理总市值 524 亿，考虑分部估值折价 15%-20%，即 419-445 亿元，较目前 374 亿元总市值依然有12%-19%上涨空间。对应目标价 14.8 元-15.7 元，首次覆盖，增持评级。

风险提示： 大宗品价格快速下跌，地产行业景气下滑，国际贸易保护加剧。