燕塘乳业(002732)

业绩简评

2017H1 公司共录得收入 5.73 亿元，同比+15.4%，录得归母净利 6,021 万元，同比+23.8%，增速略低于市场 25%的预期。扣非后净利 5,315 万元，同比+14.84%，主要是由于上半年政府补助达 1,033 万元（研发经费、高新技术企业培育金等）相比去年 448 万元增幅较大。公司预计 2017 年前三季度公司净利润在 9,415 万元-1.3 亿元之间，同比+5-50%。

其中 Q2 单季录得收入 3.36 亿元，同比+7.97%，相较 Q1 同比+27.8%的增速有所下滑， Q2 单季录得净利 4,817 万元，同比+21.5%，主要得益于公司2016 年度获得高新技术企业认定，本期税率按 15%计算而去年同期按 25%税率计算所致。经营分析

Q2 单季收入增速环比下滑，或因提价经销商提前备货所致： 公司 Q1 收入高增长，我们分析主要是由于以下两个因素（ 1）新品的推出，营销活动的加强。 2016 年是燕塘成立 60 周年，推出了较多的新品，配合这些新品的推出，燕塘加快了地推和广告宣传的步伐：春节前后在“迎春花市”和“广府庙会”中开展各项营销活动，并举行了两次经销商推广活动；（ 2）提价的因素： 2 月始，由于原奶、包材价格、运输价格的上涨，燕塘对旗下 30%的产品进行了调价，涵盖纯牛奶、酸奶、礼品装红枣装枸杞奶（保质期 180 天）等 10 多种产品，提价幅度 2-3%，助推了收入的增长。

Q2 单季录得收入 3.36 亿元，同比增速近 8%，虽然较 Q1 的高增速出现了下滑，我们认为是一个还较为正常的增速，主要是由于（ 1）去年同期基数较高： 去年 Q2 收入 3.12 亿元，同比+11.7%，这个增速对于一个地方乳企来说属于一个较高的水平；（ 2）部分经销商提前备货： 公司 2 月份对旗下10 多种产品提价，包括部分常温产品如大单品红枣枸杞奶等，料部分经销商提前备货，造成了 Q2 收入增速环比下滑；（ 3）各大乳企酸奶营销活动加强： 今年以来各大乳企对于酸奶市场的份额争夺较为激烈，我们认为或部分影响了燕塘的差异化经营产品低温酸奶的销售水平。

受花式奶和乳酸菌乳饮料产品拖累，毛利率下滑： 分产品收入方面，液体乳收入同比+12.25%至 1.7 亿，花式奶收入同比+7.4%至 1.95 亿， 乳酸菌饮料收入同比+22.4%至 1.92 亿，此品类收入增速超预期。 公司 17H1 毛利率录得 34.73%，同比 -1.6ppt, 其中 Q2 毛利率 36.3%，同比-4.77ppt/环比+3.6ppt。毛利率分产品看，今年上半年液体乳受益于新品推出，毛利率同比+3.4ppt 至 34.98%，而花式奶和乳酸菌饮料毛利率分别同比-5.82ppt/-2.68ppt，我们认为主要是由于花式奶和乳酸菌饮料原料中多有大包粉和糖，这两种原料约占生产成本的 20%和 5%，影响了这两个品类的毛利，同时包材价格的上涨亦影响了 Q1 的毛利，拖累了 H1 整体的毛利率水平。其次乳酸菌饮料收入的增速水平超市场平均增速，我们预计有部分促销活动带动了收入的增长，从而影响了此品类的毛利水平。

费用率基本稳定： 公司上半年销售费用率同比基本持平，维持在 18.1-18.2%之间，其中 Q1 宣传活动较多，销售费用率同比上升 1.2ppt, 而 Q2 销售费用率同比-0.7ppt, 燕塘一般销售费用的投放集中在 Q4，且公司计划加快入手周边省市，加大对华南区域的市场开拓，我们预计今年整体销售费用率将维持小幅上升的水平。公司上半年管理费用率同比下滑约 0.4ppt, 基本保持稳定。

期待今年下半年新厂投产释放产能： IPO 募集的日产 600 吨湛江新厂区预计今年下半年有望投产，生产线将陆续搬往新工厂，由于生产衔接问题，我们预计产能开始释放还得等待至 2018 年。 同时湛江二期扩建日产 300 吨产能也将于 2019 年达产， 我们按照投产期第 1 年（ 2017 年）达产率为 50%，投产期第 2 年（ 2018 年）达产率为 80%，投产期第 3 年（ 2019 年）以后达产率为 100%计算，预计 2017-2019 年总产能为 21.4 万吨/27.0 万吨/30.8万吨。假设新增总产能利用率 2017-2019 年分别为 35%/50%/60%，则产量有望分别达到 15.3 万吨/19.5 万吨/23.3 万吨。

投资建议

我们预计 2017-2019 年公司收入分别为 12.86 亿元/16.52 亿元/19.81 亿元，净利润分别为 1.21 亿元/1.55 亿元/1.89 亿元，对应 EPS 分别为 0.769 元/0.985 元/1.200 元，目前股价对应 2017/2018 年 PE 分别为 35X/27X，我们维持”增持”评级。

风险提示

新建产能投产不达预期/市场竞争加剧/搬迁影响生产