山鹰纸业(600567)

业绩简评

2017 年上半年，公司分别实现营业收入、营业利润和归属于上市公司股东的净利润 74.61 亿元、 8.53 亿元和 8.26 亿元，同比分别增长 38.10%、1,614.18%和 450.95%。实现全面摊薄 EPS0.18 元/股， 高于市场预期。经营活动净现金流为-2.71 亿元，低于同期净利润。 分季度看，公司 Q1/Q2 营收 同 比 增 速 分 别 为 37.32%/38.76%， 归 母 净 利 润 同 比 增 速 分 别 为615.46%/339.70%。经营分析

纸价上涨结合控费增效共促业绩大增，整体盈利水平大幅提升。 2017 年上半年，受主要产品售价 同比上涨驱动 ， 公司收入继续 保持高速增长（ +38.10%），毛利率上升至 21.96%（ +5.11pct.）。公司期间费用率降低3.88pct.， 销 售 费 用 率 、 管 理 费 用 率 与 财 务 费 用 率 分 别 降 低0.86pct./0.90pct./2.12pct.，其中财务费用率大幅降低主要系由于利息支出及汇兑损失减少所致。公司归母净利润率为 11.07%（ +8.30pct.），盈利能力显着提升。

瓦楞箱板纸：短期仍有提价动力，长期看好行业格局优化、集中度提升。2016 年初开始，国家环保政策深化落实、供给侧改革推动及纸价长期低位等多种因素叠加，包括瓦楞箱板纸在内的多种纸品价格呈现连续大幅上涨走势。 进入 2017 年，经历年初价格短暂回调期后，在环保持续高压、经销商补库存、主流厂家限产维护，同时上游主要原材料及能源价格维持高位等因素下，包装纸价格再次出现持续上扬走势。 近日，第四次环保督察巡视开启，环保督察组将陆续进驻山东、浙江和四川等 8 个省份。考虑到此轮督查要求更严且巡视省份造纸合计产量远超之前三次，预计行业落后产能整改淘汰力度空前， 同时下半年将进入行业需求旺季，且行业短期仍无明显新增产能投放，我们认为短期内包装纸价仍有强劲提涨动力。目前我国包装纸竞争格局仍相对分化，未来随着环保政策持续加强以及下游产业整合加剧，行业集中度也将同步提升，以公司为代表的国内龙头包装纸企将持续受益。

收购北欧纸业 100%股权，进入欧洲高端特种纸市场，原纸产能布局不断优化。 得益于 2016 年马鞍山 80 万吨造纸生产线产能全部释放，公司产销规模显着扩大，结合非公开发行项目中设计的 120 万吨包装原纸新建项目，未来公司将形成年近 500 万吨的原纸生产能力。 2017 年 7 月，公司公告以Goldcup 瑞典公司为交易主体， 拟以 19.52 亿元人民币收购北欧纸业Nordic100%股权。 Nordic 公司专注于防油纸和牛皮纸的细分领域，浆纸年生产能力 50 万吨，公司防油纸产品在欧洲市场占有率排名第一， 同时公司牛皮纸是欧洲高端食品、化工、购物商品袋产品的主要供应商之一。通过此次收购，不仅有效推进公司国际化业务布局，优化公司全球供应链和销售网络，同时借助 Nordic 公司在高端特种纸市场积累的领先技术，可为公司开拓中国特种纸市场创造有利技术及管理条件。此次交易完成后，公司整体资产总额、盈利能力及抗风险能力都将增强，原纸产能布局也将得到显着优化，公司龙头地位持续巩固。

包装业务贡献新利润增长点，双产业共同驱动可期。 公司是目前国内少数拥有废纸收购渠道、包装原纸生产、纸板及纸箱生产制造的企业之一。 造纸产业之外， 公司在全国各地布局纸箱厂，目前已拥有 11.61 亿平方米中高档包装纸箱生产能力，规模处于业内领先地位。 上半年，公司瓦楞箱板纸箱产量4.88 亿平方米， 产销率 100.20%，实现营收规模 15.85 亿元，同比增长26.90%，公司整体包装业务产销两旺。具体包装业务建设进展方面， 公司继续加强一体化包装服务能力， SAP 系统顺利开发及流程信息化项目启动将有力支撑公司包装产业整体战略目标实现。通过造纸与包装业务的高度协作运营， 公司将充分发挥纸厂、包装厂区域布局优势， 未来包装产业有望逐渐形成与造纸产业并重、支撑公司战略的双轮驱动。风险因素

原材料价格波动风险；市场竞争风险； 宏观经济波动风险； 募集项目建设或达产进度不达预期。盈利预测与投资建议

公司是玖龙、理文之后，具备国内外完整废纸采购渠道的国内第三大包装原纸供应商，考虑到公司重组后管理及经营效率提升显着、后续纸价上涨动力强劲，同时新增产能将进一步提升公司规模与整体实力，未来具备多项业绩驱 动 因 素 。 我 们 上 调 公 司 2017-2019 年 完 全 摊 薄 后 EPS 预 测 至0.32/0.42/0.49 元/股（三年 CAGR85%），对应 PE 分别为 15/12/10 倍，维持“买入”评级。