百隆东方(601339)

17H1销售旺盛收入增16%，汇兑损失拖累净利仅增3%低于预期

17年上半年公司实现营业收入30.63亿元，同比增16.90%，扣非净利2.80亿元，同比增3.08%，归母净利润3.09亿元，同比增2.72%，EPS0.21元，拟10派1.28元（含税）。净利增速明显低于收入主要为人民币升值背景下本期确认汇兑损失5140万元（上年同期为汇兑收益5526万元）、从而造成财务费用率同比上升3.59PCT至3.02%（去年同期财务费用为负）。

分季度来看，17Q1~Q2收入分别同比增21.96%、13.07%，净利分别增14.32%、-3.02%。Q2收入增速有所收窄，主要因Q1在满产背景下叠加消化库存因素销售增加、Q2库存销售量减少从而销售增速相对放缓，净利润因汇兑损失较多出现同比下滑。

费用方面，上半年销售、管理费用率同比进一步下降，分别降0.52PCT、1.46PCT；财务费用率因汇兑损失增加上升3.59PCT。

Q2毛利率环比略升，预计未来环比基本稳定

公司主要原材料为棉花（生产成本70%左右）、一般动态储备6个月左右的棉花库存；同时由于公司只做纺纱环节、产业链条短，受棉价变动影响主要体现在接单价格和成本端、反映在毛利率变化上。

16年国内棉价上涨较多、全年涨幅22.23%、17年初以来涨幅0.41%，波动减小。16年国际棉价CotlookA全年上涨13.87%、17年初以来上涨1.00%，基本变化不大。内外棉价差目前在1%配额、滑准税不同情境下分别为1206元/吨、190元/吨（17年初分别为1588元/吨、325元/吨）、继续缩小。

16Q1~17Q2公司单季度毛利率分别为21.93%、18.83%、15.71%、13.71%、18.13%、18.57%，17Q2毛利率同比降0.26PCT、环比升0.44PCT，变化方向符合我们之前预期。

未来毛利率预判方面，订单价格17年3月环比提价5%，预计后期在棉价16Q4开始高位企背景下订单价格将走稳，下半年棉价变化需要观察9月新棉上市情况，若棉价波动不大，预计毛利率全年环比呈现持平或微增状态，同比会出现波动（16年棉价自Q2开始上涨带来成本提升影响）。长期来看，公司加大新品占比、越南产能占比提升有望促毛利率逐步小幅提升。

3亿美元再投资越南，促越南产能翻番

2017.5.27公司公告增加越南投资，以自有资金总投资金额3亿美元建设越南百隆B区纱线生产项目、规模50万锭、分三年完成。此前越南建设产能已达50万锭（第一批50万锭产能项目分三期陆续投产，最后一期于16年底投产），越南子公司16年已实现收入17.89亿元、净利润1.88亿元，17H1实现收入9.94亿元、净利润1.34亿元，同比分别增26.62%/25.23%。

越南第一批50万锭产能已经全部投产，本次再次投资建设50万锭将持续扩大公司总体产能、且彰显公司产能向越南倾斜战略，建成后越南地区产能将达100万锭、占总产能比例近60%（16年年报越南产能50万锭、占比40%左右）；同时越南子公司运营初显成熟、目前净利率13.48%高于国内，本次扩建有望扩大规模效应、实现越南子公司经营效率再提升。

产能持续投产贡献业绩增长，汇兑损益存不确定性

我们判断：1）17年以来公司量价齐升销售良好，越南第三期产能16年底投产贡献17年产量增长，长期来看越南再次投资建设50万锭产能带来产量持续增长动力，预计18Q1将开始有产能投产、18年产量上将有体现。2）公司作为色纺纱龙头，在行业向快交期、高质量要求转变背景下接单方面优势明显。3）越南产能陆续投产，当地成本费用低于国内、规模效应逐步加强，将有利于公司总体经营效率提升。4）短期汇兑损益存在不确定性，根据中报目前公司仍有近7500万美元的货币性负债，会受到汇率波动影响。公司将适当多元化币种、相应控制汇率风险。

考虑到上半年汇兑损失增加为超预期事件、以及公司未来三年越南50万锭产能建设计划支撑产量增长，微调17~19年EPS为0.44/0.50/0.54元，对应17年PE14倍，维持“增持”评级。

风险提示：汇率波动风险、内外棉价波动风险、海外需求风险。