岳阳林纸(600963)

投资逻辑

从 1.42 倍 PB 估值说起，战略布局园林估值修复可期： 公司当下 PB 仅1.42 倍，今年并购凯盛园林大踏步进军大生态行业，我们认为业务的转变将促进公司盈利能力和 ROE 的提升， PB 估值修复可期： 1）净利率将提升： 2016 年园林行业平均净利率（ 9.5%）远超造纸业（ 5%），公司 2016年净利率仅 0.6%，随着园林业务占比提升，公司净利率将逐步提升； 2）资产周转率提升：园林行业通过 PPP 模式可大幅增加表外杠杆从而提升营收规模， 2016 年资产周转率是造纸业的 1.2 倍，园林业务的营收提升将促进资产周转率的提升； 3） ROE 提升 PB 修复可期：公司 2016 年的 ROE 仅0.5%，根据以上逻辑在公司转型生态园林行业之后随着净利率和资产周转率的提升 ROE 将逐渐提升， PB 估值修复值得期待。

唯一央企园林公司，诚通实力雄厚具备高速发展基础： 1） 公司 2016 年以6.46 元/股价格非公开发行 3.55 亿股，以 9.3 亿元价格收购凯胜园林进军大生态行业； 2）背靠诚通得天独厚：实际控制人央企中国诚通拥有近 900 亿资产、在国改中具有主导地位，为公司带来拿单和融资的优势，同时据凤凰财经消息中国诚通成立“中国诚通集团参与雄安新区建设工作领导小组”、马正武董事长任组长，建设绿色宜居雄安为公司带来潜在订单； 3）员工持股提升内在积极性：公司 2016 年定增对象中包含员工持股计划，共 197 人参与，以 6.46 元/股价格认购 0.23 亿股。

造纸业务回暖，甩开历史包袱调整结构： 1） 16 年下半年以来，由于环保趋严和供给侧改革，纸浆纸价上涨，公司 Q1 各产品顺势提价，根据业绩预告，今年 H1 造纸净利润同比增长 0.41-0.46 亿； 2）公司于 2015 年剥离亏损的骏泰浆纸且逐步减产湘江纸业，由于中国纸业旗下有多家造纸上市公司，我们认为公司造纸业务未来将以做精为主。

订单保障园林业绩高增，造纸业绩有贡献： 1）凯胜园林在手订单 18.3 亿预计 2017 年贡献 10.6 亿营收， H2 新中标订单有望额外贡献 3.2 亿元营收，毛利率提升净利将达到 2.1 亿元； 2）造纸处于回暖周期纸价走高料持续，预计 2017 年贡献营收/业绩共 55.5/1.3 亿元； 3）参考公司订单情况和在手170 亿框架协议，叠加行业景气驱动及未来森林小镇落地情况，我们认为公司园林业务将爆发发展，而造纸业务将逐步缩小，我们预计公司2017/2018/2019 年的营收达 69.3/90.3/106.6 亿，净利润达 3.6/6.1/7.9 亿元。

投资建议

我们预测公司 17/18 年 EPS 分别为 0.26/0.44 元，根据分部估值法，给予公司园林和造纸业务 2018 年 PE 分别为 24/11 倍，最终市值为 135 亿，目标价格为 9.8 元，根据 PB 估值给予公司 2.5 倍市值达 188 亿，综合来看我们取目标价格 9.8 元，对应 2017/2018 年 PE 估值分别为 38/22 倍。

风险

造纸行业毛利率下降的风险，林地存货贬值的风险，凯胜园林毛利率下降的风险。