鱼跃医疗(002223)

事件：公司公告2017 年中报，实现营业收入18.61 亿元，同比增长30.30%，归母净利润3.98 亿元，同比增长20.13%，扣非净利润3.85 亿元，同比增长25.13%，同时预计2017 年1-9 月业绩增速在20-40%。

业绩基本符合预期，销售费用上升影响利润率水平。二季度单季度实现收入9.59 亿元，同比增长36.77%，归母净利润2.12 亿元，同比增长12.42%，扣非净利润2.01 亿元，同比增长20.89%，利润端受销售费用大幅上升，利润增速显着低于收入增速。2017 年上半年销售费用率9.02%，同比上升3.68pp，主要原因在于品牌及业务宣传投入、人员薪酬增加及中优医药并表所致，其中中优并表影响预计在4000 万元左右；同时管理费用率6.67%，同比下降2.45pp，主要原因在于公司在研产品陆续进入市场，研发投入3882 万元同比下降13.68%所致；整体净利率由2016 年上半年的23.29%下降到了22.10%。

电商实现65%高速增长，各重点品种实现稳定快速增长。公司上半年分项业务口径变化导致家用医疗业务实现营业收入7.19 亿元，同比下降8.11%，呼吸供氧业务实现收入6.50 亿元，同比增长63.52%，恢复口径后我们预计家用医疗增速在5%以上，呼吸供氧增速在30%以上。公司重点品种实现稳定快速增长主要依赖于线上业务快速发展，上半年电商渠道实现了65%的高速增长，电商收入占总收入接近25%，血压计实现40%以上增长，血糖仪及试纸实现30%以上增长，制氧机也实现了接近20%的稳定增长。扣除中优、德国并表影响，公司上半年内生利润增速预计在13%。

上械、中优整合效果良好。上半年上械实现营业收入3.12 亿元，同比增长5.05%，净利润0.4 亿元，同比增长41.30%，净利率由2016 年上半年的10.43%提高到了14.02%；中优医药实现营业收入1.73 亿元，同比增长24%左右，净利润0.3 亿元，毛利率由2016 年的53%提高到59%，整合效果显着。

盈利预测与估值：我们预计2017-2019 年公司收入34.26、41.23、49.61 亿元，同比增长30.13%、20.34%、20.34%，归属母公司净利润6.71、8.38、10.30亿元，同比增长34.14%、24.91%、22.90%，对应EPS 为0.67、0.84、1.03。目前公司股价对应2017 年31 倍PE，考虑到公司内生产品增速稳定，外延并购整合效果良好，再加上公司未来有继续外延丰富产品线的预期，我们给予公司2017 年40 倍PE，公司的估值区间为26.8 元，维持“买入”评级。

风险提示：产品推广不达预期风险，外延并购整合不大预期风险。