铁汉生态(300197)

中报业绩增长 51.8%略超市场预期， 剔除去年中报 4497 万元股权激励费用冲回， 今年中报同比增长 77.15%， 业绩加速趋势明显，全年高增长可期。 公司公告 2017 年 1-6 月实现营业收入 27.95 亿元，同比增长 92.84%；归母净利润 2.69 亿元，同比增长 51.8%。二季度单季营收 20.29 亿元，同比增长 93.11%；归母净利润 2.73 亿元，同比增长 50.36%。 考虑到去年中报有 4497 万元股权激励费用冲回，公司 17 年中报实际业绩增速为77.15%，业绩高增长态势强劲。

毛利率有所下降， PPP 模式显着改善项目回款，经营性现金流量大幅转正。上半年公司综合毛利率 25.49%，较上年同期-2.86 个 pct；其中生态修复工程/园林绿化工程业务毛利率分别为 29.56%/25.20%，同比-1.25/-2.31个 pct。除行业竞争有所加剧外，我们认为 PPP 项目大型化后纯园林绿化工程占比下降（土建基建工程占比提高）也是毛利率下降的重要原因（但同时也表现为收入大幅增长）。上半年公司经营活动产生现金流量净额为 1.46 亿元，较去年同期多流入 3.54 亿元，收现比为 94.16%，同比大幅+5.92 个 pct，主要系 PPP 模式明显改善项目回款，工程款结算加快所致，充沛现金流将有力保障公司未来项目承接能力。

公司在手订单充足，业绩增长动力强劲。 16 年全年，公司新签订各类工程施工合同 113 项，累计合同金额 121.84 亿元（其中 PPP 项目合计金额 75.99 亿元，占比 62.36%），同比增长 260%。截止 8 月 20 日， 17 年新接订单 109.08 亿（不含框架），同比增长 174.4%；其中 PPP 订单 93.32 亿占比高达 86%。 公司 16 年至今公告订单保障倍数高达 7.1， 未来业绩高增长基础坚实。

设立 PPP 产业基金丰富项目资金渠道，未来可承接业务空间巨大。 公司公告与广发资管及联道资管共同发起设立 PPP投资产业基金“杭汉” ，规模为 7.1 亿元，其中铁汉生态出资 2.1 亿元。杭汉基金成立后将向铁汉生态中标的大型 PPP 项目进行投资。 产业基金参与 PPP 项目有效降低公司单方资金投入金额，在扩大业务规模同时能更好控制现金流风险， 以更少资本金撬动更大业务规模，高增长可持续性大幅增强。

7 月份 PPP 成交旺盛，需求持续高增长， 多部委表态大力推动 PPP 行业发展。 根据龙元明城全网公开招投标统计数据， 1-7 月全国 PPP 累计成交20063.7 亿元，同比增长 65.2%。其中 7 月单月成交 4042.9 亿元，同比增长 153.9%，比 6 月增速大幅提高 132.5 个 pct， PPP 订单落地持续加速。 8月 18 日发改委表示， 下半年将多管齐下加大 PPP 项目推动力度盘活存量资产，加快完善价格收费标准政策，在相关领域建立合理投资回报机制，吸引民间投资参与。而财政部正式答复， 10%“上限”控制仅是需要从一般公共预算中安排的支出责任，并不包括政府从其他基金预算或以土地、无形资产等投入的部分，旨在鼓励地方积极运用 PPP 盘活存量资源。 决策层对PPP 模式的肯定与支持态度，将有效增强社会各界对 PPP 大发展信心。

投资建议： 我们预测 17/18/19 年公司归母净利为 9.03/14.74/19.68 亿元，EPS0.59/0.97/1.30 元， 16-19 年 CAGR 为 55.6%，当前股价对应 PE 分别为 20.7/12.7/9.5 倍，考虑到铁汉生态未来高成长的潜力，我们给予目标价 17.70 元（对应 17 年 30 倍 PE），买入评级。

风险提示： 存货及应收账款的风险， PPP 政策风险， 重大资产重组事项不确定性风险。