江山欧派(603208)

业绩简评

2017 年上半年，公司分别实现营业收入、营业利润和归属于上市公司股东的净利润 4.22 亿元、 6,537.52 万元和 5,943.10 万元，同比分别增长29.84%、 12.99%和 9.41%。实现全面摊薄 EPS0.80 元/股， 基本符合我们的预期。经营活动净现金流为 225.48 万元， 低于同期净利润。分季度看，公司 Q1/Q2 营收同比增速分别为 74.17%/9.08%，归母净利润同比增速分别为 76.39%/-7.58%。经营分析

收入实现高速增长， 品牌、渠道建设投入导致盈利能力略减。 上半年，公司营收实现高速增长（ +29.84%），毛利率升降至 32.24%（ +0.85pct.）。期间费用率下降 4.28pct.。其中，销售费用率和财务费用率分别增加 3.87pct.和0.83pct.， 销售费用率的增加主要系本期增加了品牌及渠道建设投入所致，财务费用率的增加主要系由于美元汇率变动及保理费用增加所致；管理费用率减少 0.42pct.，主要系由于本期增加研发、人员投入所致。 归母净利润率为 14.06%（ -2.64pct.）。

公司经销商渠道已具业内领先优势， 牵手恒大深化 B 端业务。 目前，公司已拥有 300 余家经销商，完成对全国 31 个省份的覆盖，在渠道建设方面，公司已经具备行业内领先优势。 同时， 为了提升门店销售服务能力以及客户消费体验度，公司于 2012 开始进行专卖店升级， 加速“家立方”门店布局，目前已完成 600 余家的建设，促使整体竞争力得以大幅提升。 今年 2 月公司公告，出资 6,000 万元与恒大家居产业园，合资设立河南恒大欧派门业有限责任公司。 3 月，公司与恒大大材料设备有限公司，正式签订《战略合作框架协议》。 恒大材料承诺未来三年内向公司采购总额不少于 10 亿元，意向采购额不少于 20 亿元。近三年，恒大材料在公司的整体采购金额已实现50%以上的复合增长，此次合作协议的签署，进一步深化了双方在产品采购方面的合作，并使得公司工程业务收入确定增长。 另一方面， 公司目前与万科、中海、保利等国内前 50 强的地产公司有着良好合作关系， B 端业务下游客户资源充足。我们认为，目前国内住宅门洞标准尚未统一，导致木门 C端业务难以实现规模化生产。而 B 端业务采取对同一地产商批量式供货，将直接帮助木门企业实现规模化生产，提升制造效率和毛利水平。因此，我们看好公司牵手恒大，深化 B 端业务发展带动未来盈利能力提升。

木门行业方兴未艾，公司扩充产能利好市占率提升。 我国木门行业 2016 年整体市场规模为 1,280 亿元，但收入超过 10 亿元的企业却仅有 2 家。另一方面，根据我们在公司研究报告《 木门领军企业上市扩产， B、 C 端业务齐飞在即》中的测算来看，未来三年木门需求将达到 1.31 亿樘，行业规模将超 1,800 亿元。因此，木门行业方兴未艾，木门企业市场份额提升具备极大空间。 公司 2 月 IPO 上市募投扩建 50 万樘木门产能， 8 月公告将再新建120 万樘木门产能。若两项扩产项目顺利建设完成，公司整体产能将实现翻倍。同时，配合公司全新销售渠道“家立方”的拓展，未来市场占有率将获得大幅提升。

盈利预测与投资建议

公司 IPO 上市扩充木门产能， 同时重点布局快速成长的定制柜类业务，我们预测公司 2017-2019 年完全摊薄后 EPS 的为 1.53/1.85/2.35 元， 对应 PE分别为 34/28/22 倍，维持公司“增持”评级。

风险因素

宏观经济波动风险， 原材料价格波动风险， IPO 募投建设和达产不达预期的风险。