中炬高新(600872)

我们认为： 1）公司以渠道下沉挖潜核心市场，以聚焦根据地市场、加强经销商体系建设推进区域拓展，以加强终端后厨推广推动餐饮渠道建设，公司渠道建设加速推进，叠加提价后改善渠道盈利激发其积极性，渠道广度、深度、效率均有望显着改善， 我们预计上半年收入增速近 20%，单独7 月份增速可达 35%以上，动销持续超预期。 2）公司小品类调味品开发加速推进，协同效应显着，长期看增长空间十足。 3）换届年内有望完成，定增虽需调整但扩地预期不改，未来代理问题有望理顺、管理层激励有望改善，盈利能力将向行业龙头靠拢。

渠道建设加速推进，营收弹性十足。 1）以渠道下沉深度挖潜核心市场。公司营收集中于东南核心市场， 2016 年其营收占比超 70%。公司深度挖潜核心市场，未来渠道有望下沉至乡镇级别，进一步发掘市场空间。目前广东为公司第一大市场，市占率接近 20%，仍有较大提升空间，预计未来核心市场将有望保持 15%以上增速。 依照我们最近的渠道走访， 我们预计公司 1-6 月份营收增长近 20%，单独 7 月份收入增长有望达到 35%以上，动销超预期。 2）聚焦根据地市场、加强经销商体系建设，区域拓展卓有成效。行业龙头海天营收全国分布相对平均，而公司东南沿海之外市场占比不足30%，当前公司仍有 100 多个地级市未开设办事处，区域拓展空间十足。公司将全国市场分为五级，梯级开发、主次明确，通过聚焦资源打造江西、东三省等根据地市场，避免战线拉长资源分配不足。此外，公司还加强经销商体系建设，一方面吸引更多优秀经销商代理公司产品，另一方面加强经销商培训、提升渠道效率。多举并措下区域拓展加速推进，预计未来非核心市场增速有望达 30%以上。 3）加强终端后厨推广，餐饮渠道建设亦取得突破。公司单独成立餐饮团队负责餐饮渠道，通过举办厨师大赛等形式加强与餐饮厨师交流，终端后厨推广卓有成效。预计未来公司有望通过开发针对性产品等方式继续加强餐饮渠道建设，有望为公司增添增长新动力。

提价改善渠道盈利，提升渠道积极性。 为应对成本上升压力， 2017 年 4月公司对旗下产品提价，其中出厂价提价 5%-8%，终端价提价 8%-10%左右。渠道调研显示消费者对提价接受度较高，目前渠道库存较低、动销旺盛。提价后渠道盈利改善，预计公司经销商盈利水平较行业龙头高出 5%左右，积极性提升下渠道效率有望进一步提升。

品类多元化加速推进，长期看增长空间十足。 为充分利用渠道资源，公司加强小品类调味品开发力度。上半年公司推出海鲜味蚝油以及调味酱等新品，下半年重点推广有望达千万级别。渠道调研显示上半年食用油、食醋渠道资源共享下增速达 25%、 30%以上，协同效应显着。当前公司对小品类调味品投入资源较多、盈利贡献有限，预计新品培育期结束后盈利贡献将恢复正常水平，长期看增长空间十足。

我们预计大股东短期减持可能性不大，国改民方向不变，代理问题有望理顺。预计前海人寿权益类投资规模 600 亿元左右，其中中炬高新占比仅 5%左右，减持意义有限， 我们预计发生几率不大。董事会换届仍在讨论中，定增方案可能调整，但落地预期不改，国改民方向不变。公司产品结构以中高端为主，但毛利率、净利率显着低于行业龙头，我们认为国企体制僵化、效率低下导致的成本、费用率较高为重要原因。若定增完成、代理问题理顺，激励机制有望进一步完善，盈利能力有望提升。

投资建议：目标价 24.6 元，维持“买入”评级。 我们上调盈利预测，预计公司 2017-19 年营业收入分别为 37.6、 44.6、 52.7 亿元，增速分别为19%/19%/18%， 2017-19 年归母净利润分别为 5.4/6.8/8.2 亿元，增速分别为 50%/25%/21%，对应 EPS 分别为 0.68/0.85/1.03 元/股。给予 12 个月目标价 25.5 元，对应 2018 年 30 倍 PE。