山煤国际(600546)

贸易起家的煤炭综合商，煤炭开采业务贡献主要业绩。 公司起家于煤炭对外贸易业务， 2003 年开始进入煤炭开采领域，目前主要从事煤炭生产、煤炭贸易以及非煤贸易（矿产品及钢材等）等业务， 2016 年三块业务收入和毛利占比分别为 12%/77%/11%和 88%/6%/6%。由于煤炭贸易业务的拖累，公司 2014、2015 连续两年亏损， 2016 年剥离部分贸易子公司实现扭亏摘帽。

核定总产能 2130 万吨，喷吹和动力用煤各占一半。 公司 2011 年通过定增方式收购了集团 870 万吨煤矿产能，目前在产矿井 9 座， 核定总产能 2130 万吨，权益产能 1379 万吨。公司煤矿主要位于长治、大同、临汾和晋中，煤质较优，主要用于喷吹煤和动力煤，产量比例基本 1:1。控股股东山煤集团旗下的河曲露天矿（ 300 万吨） 规模大、 盈利能力较强，随着山西国企改革渐行渐近，资产证券化有望加快。

煤矿低成本优势明显，中性预期下有望贡献归母净利润 16.6 亿元。 公司进入煤炭开采领域时间较晚，历史负担较轻、人员成本较少， 2016 年公司吨煤生产成本仅为 120.3 元/吨（生产口径），在我们重点跟踪的 22 家煤炭上市公司中仅高过三家纯动力煤公司。我们中性预计公司 2017 年吨煤均价同比上涨 35%，吨煤成本与吨煤费用等同比上涨 10%，则吨煤净利润达到132 元/吨，开采业务可实现归母净利润约 16.6 亿元。

贸易业务历史负担重， 逐渐剥离助力减负增效。 公司原有煤炭贸易主要是内销买断模式，煤价下行期，该业务亏损严重，涉案官司较多，回款难度大，公司 2014-2016 年共计提坏账损失 31.1 亿元， 较大填补了贸易业务的窟窿。继 2016 年剥离 7 家资不抵债贸易子公司， 2017 年公司又计划把两家亏损的贸易子公司剥离掉，进一步实现上市公司的减负增效。

海运费企稳回升，海运业务有望改善。 海运业务是公司贸易业务的重要节点，预计海运业务 2016 年亏损将近 1 个亿。随着大宗商品价格自 2016 年企稳回升，海运费也呈现企稳回升的态势， 2017 年初至 8 月 10 日，秦皇岛至广州的煤炭海运费均价涨幅超过 60%，公司海运业务有望实现减亏。

山西国企改革渐行渐近，业绩考核和资产证券化成重要看点。 2017 年，山西国企国资改革被摆在了显要位置，对企业的考核机制发生重大转变，将迫使企业减少非盈利性业务，压缩企业生产成本，提升企业利润。同时，众多煤炭集团公司将加速煤炭资产证券化， 大同煤业率先收购控股股东旗下塔山煤矿的 21%股权，优质资产的注入显着增厚公司业绩。

盈利预测与估值： 我们预测公司 2017-2019 年收入分别为 545.0、 559.2、571.7 亿元，同比增长 10.86%、 2.61%、 2.23%，归属于母公司股东净利润分别为 4.87、 9.41、 11.6 亿元，对应 EPS 分别为 0.25、 0.47、 0.59 元，同比增长 58.1%、 93.5%、 23.5%。当前股价对应 2017-2019 年 PE 分别为 22.98X、 11.88X、 9.62X， 考虑公司煤炭生产成本优势明显，贸易亏损业务有望不断出清， 给予公司“买入” 评级， 目标价格 7.5 元， 对应 2018年约 16XPE。

风险提示：（ 1）流动性偏紧风险；（ 2）政策调控力度过大风险；（ 3）经济增速不及预期风险；（ 4）新能源持续替代风险。