新城控股(601155)

调控周期下销售依然维持高增速：

2017 年上半年，公司累计实现营业收入 113 亿元，较上年同期增长 25%；累计实现归属于上市公司股东的净利润 11.4 亿元，同比增 34％。公司上半年合同销售金额达到 490.87 亿（含合营项目 320.81 亿元），同比增长 75%，销售面积 354.89 万平方米（含合营项目 243.31 万平方米）。公司 17 年上半年已完成年初 850 亿目标的 57.75%，操盘项目资金回笼率达 88.37%，在地产调控周期下显着跑赢行业平均水平。

大力拓展商业地产，“租赁”时代下资产证券化可期：

公司上半年新开业吾悦广场 2 座，开业的吾悦广场日均客流量达 4.34 万人/日，同比增长 29%，已开业面积 85.87 万平方米，同比增长 102%，实现租金及管理费收入 3.44 亿元（16 年全年 4.4 亿），出租率达 97.07%。公司在建及拟建的新城吾悦广场达到 33 座，可出租面积为 235.93 万平方米。近期住建部联合其余八部门发布的《关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》中提出，要加大融资和退出机制支持。若 REITS 等资产证券化工具推出，将有利于公司进一步实现商业地产轻资产模式。

毛利率稳步提升，商业综合体扩张初期费用率水平上升：

新城控股 2017 年上半年房地产开发毛利率为 34.84%，较去年同期提高了 11.09 个百分点，物业出租及管理业务毛利率为 77.39%，较去年同期下滑了 10.44 个百分点，商业综合体扩张初期费用率水平提高。管理费用和销售费用占比有所提升，较 2016 年全年提高了 4.7 个百分点，主要是商业地产规模扩张初期人员薪酬费用和广告宣传、代理费升高导致。

融资渠道多元化、调控市下维持低利率：

在政策调控、融资渠道受限的环境下，公司积极拓展融资渠道，截至报告发布日完成三期中期票据的发行，合计募集资金 45 亿元，综合票面利率为 5.62%；完成一期 PPN 的发行，募集资金 20 亿元，票面利率为 6.3%。2017 年 8 月 8日，公司以 12 倍的超额认购完成了 2 亿美元、5 年期高级美元债券的发行，并将票面利率锁定在了 5%。在行业面临融资成本上升周期时，公司率先布局，有效利用各种融资渠道，确保“逆势成长”。

投资建议： 新城控股布局长三角核心城市以及三四线，今年以来实现逆势销售高增速，公司大力拓展商业地产板块，租管费高增长。公司在今年上半年的火热行情中销售业绩超预期，未来两年结算收入增长预计较快。不仅如此，公司推出股权激励计划，其中解锁条件要求 2016-2018 年业绩复合增长率高达 40%，彰显公司对于未来业绩高增速的充分信心。公司股东结构持续改善，证金公司、社保基金、公募基金大幅增持。我们认为在市场风险偏好不稳定，行业向下的背景下，新城控股这样业绩和现金回流有保障，同时大力进军创新业务的公司是值得关注的投资标的。我们预测新城控股 2017/2018/2019 年的 EPS 为 1.90 元，2.71 元,3.53 元，相对应的 P/E 为 8.8 倍，6.2 倍，4.8 倍，维持“买入”评级。

风险提示：流动性加速收缩、销售不达预期等