沱牌舍得(600702)

二季度淡季不淡，利润增速超预期

公司上半年实现收入 8.79 亿元，同比增加 12.72%； 实现归属于母公司净利润 0.62 亿元，同比增加 169.0%；扣非后实现归属于母公司净利润 0.60亿元，同比增加 150.05%。 17 年 7 月公司公告为加快公司内部改革步伐，优化人员结构，保证公司的持续健康发展，计提内退福利 8988.68 万元，若计入此部分计提，沱牌舍得上半年净利润达到 1.52 亿元， 净利润增速好于市场预期。二季度单季公司营业收入 4.53 亿元，同比增速达到 28.0%，在白酒传统淡季下仍然保持较高增速，说明公司进行营销改革、生产优化、管理体系和团队建设等企业深度调整工作取得了一定进展。

产品结构不断优化， 公司毛利率快速提升

公司继续清理冗长产品线， 实施“沱牌”、 “舍得”双品牌战略，进一步优化产品结构。在消费升级和品牌影响的双重作用下， 我国高端白酒全面复苏，次高端白酒也获得较好的发展，舍得作为优质次高端的代表，公司给予了大力支持，“舍得”大单品得到较快发展，并带动公司中高档白酒的快速增长。上半年， 公司中高档白酒销售收入 6.93 亿元，同比增长 25.67%；低档酒收入 0.85 亿元，同比下降21.39%，产品结构不断优化。其中， 2 季度单季中高档白酒销售收入 3.57 亿元，同比增长 51.47%。 中高档白酒在公司产品结构的占比进一步提高，也拉升了公司毛利率，上半年公司毛利率达到 73.53%的新高，环比提升了 8.56 个百分点。

营销费用大幅提高，经销商数量强势增长

公司按照“颠覆营销、 优化生产”的工作方针，继续推进营销改革，扁平客户布局，掌控终端， 实现由渠道驱动变为消费驱动，催生市场新活力。报告期内，公司酒类产品新增经销商 368 家，退出经销商 103 家，报告期末共有经销商 1274 家，较第一季度增加 228 家。 川渝、京津冀、山东、东北和河南销售区强者恒强，均保持 25%以上的销售收入增速，其中川渝地区增速高达 97.56%。公司继续加大“舍得”和“沱牌”品牌的推广，加大新产品市场开发投入，上半年公司销售费用 2.3 亿元，同比增长 129.24%。

双品牌战略路径清晰，维持“买入”评级

舍得发展路径较为清晰，收入高速增长仍可持续；沱牌产品尚处扩张期，目前费用投放较高，在渠道铺设完成以及完成消费者教育后，沱牌明年有望发力。未来公司将两条腿走路，双产品系列卡位中低档和次高端价格带，收入增长空间较大， 我们上调公司 17、 18、 19 年盈利预测至 2.23 亿元、4.23 亿元和 6.30 亿元， 预计公司 2017-2019 年 EPS 分别为 0.69 元、 1.25元和 1.87 元（前值为 0.69 元、 1.07 元和 1.52 元）， 根据次高端可比公司2018 年平均 PE 估值水平为 32 倍， 给予公司 2018 年 30-32 倍 PE 估值，上调目标价至 37.5-40.0 元，维持“ 买入”评级。

风险提示： 食品安全问题，原材料价格波动风险，假冒伪劣风险。