沱牌舍得(600702)

事件：沱牌舍得公布2017 年中报，报告期内公司实现营业收入8.79 亿元，同比增长12.72%；归属于上市公司股东的净利润0.62 亿元，同比增长169.00%，扣非后归属于上市公司股东的净利润0.60 亿元，同比增长150.05%，基本每股收益0.18 元，同比增长169.00%。

次高端舍得系列加速增长驱动业绩超预期。17Q2 公司实现营业收入4.52亿元，同比增长28.03%，环比提高27.99pct，主要得益于中高档酒舍得系列实现快速增长。分产品来看，H1 中高档酒收入6.93 亿元，同比增长25.67%，主要是次高端舍得系列受益行业高景气和招商力度明显加大驱动，其中二季度公司新增经销商228 家；低档酒收入0.85 亿元，同比下降21.39%，主要是沱牌系列继续在优化产品线。分区域来看，川渝、东北、河南、山东等市场收入增速均超过40%。17Q2 公司实现净利润0.21 亿元，同比增长95.38%，低基数下实现高增长，考虑Q2 一次性计提近9 千万元的内退福利费，实际利润远好于报表体现。上半年公司出售子公司四川太平洋药业，作价1.42 亿元，股权转已在7 月交割完成，所得投资收益亦可部分弥补二季度内退福利费用。17Q2 公司预收账款为1.46 亿元，环比下降30.48%，表明淡季发货量加大后确认了部分收入。

毛利率大幅提升，销售费用率快速上扬。17H1 公司毛利率为73.53%，同比大幅提高23.63pct，其中Q2 毛利率为81.60%，同比大幅提高27.56pct，主要得益于舍得高增长驱动产品结构快速上移。17H1 公司期间费用率为47.51%，同比提高19.27pct；其中销售费用率为26.19%，同比提高13.31pct，主要是公司加大广告宣传以及新产品市场的开发投入；管理费用率为21.19%，同比提高7.08pct，主要是本期计提内部退养员工应支付的内退福利按照准则规定一次性计入费用所致；财务费用率为0.02%，同比下降1.13pct，主要是本期贴现利息减少及银行存款利息增加所致。17H1公司净利率为7.09%，同比提高4.12pct，主要是中高档酒快速增长拉升了盈利水平。17H1 公司经营活动产生的现金流量净额为0.42 亿元，同比大幅增长320.00%，现金流持续优秀表现。

受益次高端高景气+营销加速升级，全年收入增速有望稳步上行。公司转让药业业务以更好的聚焦白酒主业经营，目前产品线逐渐清晰，大单品策略坚定实施，招商进程加快推进中，而次高端品味舍得受益行业高景气保持高速增长；中低端沱牌系列继续调整，聚焦天特优曲，渠道价格在逐步理顺，短期拖累整体收入增速但利好中长期发展。目前新管理层和营销团队磨合顺利，绩效考核体系逐步完善，内部经营活力明显增强，下半年招商逐步进入贡献期，我们预计全年收入增速将稳步上行。

天洋集团志在长远，未来2-3 年公司盈利能力有望大幅提升。自2016 年天洋入主沱牌后，公司盈利能力持续回升，民营体制优势脱颖而出，营销改革效果显着。我们认为天洋致力于中长期做好沱牌舍得名酒品牌来兑现承诺，今年公司品牌战略和渠道部署基本到位，进入发力阶段，未来2-3年中高档酒有望步入放量期，费用率亦将逐步下行，对应盈利能力大幅提升将带来充足利润弹性。

投资建议：上调12 个月目标价至36.4 元，维持“买入”评级。2018 年我们考虑定增对每股收益摊薄影响，预计2017-19 年公司收入分别为17.17/21.52/26.61 亿元，同比增长17.45%/25.35%/23.65%；实现净利润分别为1.91/3.68/4.95 亿元，同比增长138.14%/92.69%/34.38%，对应EPS 分别为0.57/0.91/1.22 元。我们看好未来2-3 年公司盈利能力提升释放充足利润弹性，上调12 个月目标价至36.4 元，对应2018 年40XPE。

风险提示：三公消费限制力度加大、中高档酒增长不及预期、定增摊薄。