海澜之家(600398)

2017H1收入/净利润同增5.59%/5.77%，Q2表现优于Q1。公司公布中报，收入同增5.59%至92.53亿元、净利润同增5.77%至18.75亿元，扣非净利润同增7.58%至18.53亿元。其中Q2收入同增12.71%至40.94亿元，主要得益于Q2季节节奏正常，春夏装销售良好。毛利率略降0.7PCT至40.14%；销售费用率同降2.2PCTs至6.64%，主要由于期内公司较往期减少了赞助投放，因而广告支出下降20%左右；以及销售人员薪酬奖金有所下降；研发支出同增83%至1841万元主要由于公司筹备HLAJEANS等新品牌。综合看净利率较去年同期持平在20.3%。

主品牌表现稳健，爱居兔和圣凯诺加速增长。分品牌看，海澜之家主品牌收入同增2.4%至76.24亿元、其中Q2表现好于Q1、同增6.8%（Q1略降0.6%）；Q2同店降幅有所收窄至-3%（H1高单位数下降）；毛利率同比微降0.7PCTs；期内加盟店新增296家/关闭158家（Q2新增门店多于Q1），目前拥有4367家加盟店。爱居兔收入同增70.7%至3.33亿元，其中Q2同增100%，毛利率同比持平；期内加盟店新增218家/关闭21家，目前拥有822家加盟店。圣凯诺（职业装）收入同增28.8%至9.52亿元，其中Q2同增54%。线上同增3.75%至4.33亿元、线下同增6.5%至86.66亿元。

春夏装动销良好，存货周转略改善。2017H1存货周转天数下降38天至277天，存货同比下降1.8%至84亿，较Q1下降9.7%，其中委托代销品较年初减少23亿，代表门店库存水平，春夏装销售良好，动销显着改善；库存商品较Q1增加21亿，主要由于秋冬季产品开始备货。应收账款周转天数基本持平，应收账款中90%为1年内账龄。

时尚化路径小试牛刀，渠道结构优化持续推进。品牌方面，主品牌海澜之家开启年轻化营销策略，包括结合《欢乐喜剧人》、《最强大脑》、《单身战争》等热门综艺节目触达更多年轻消费人群；邀请林更新代言品牌。同时定位更加细分人群的年轻副牌HLAJEANS亮相。另一方面陆续推出细分化产品系列（艺术家原创插画/丹宁/棉麻等）。渠道方面，公司逐渐加大购物中心门店的拓展力度，同时积极向一、二线城市渗透和辐射。

盈利预测、估值及投资评级。公司是国内男装市场第一品牌，通过类直营模式将产业上下游资源深度绑定，实现份额快速提升的同时卡位核心话语权（品牌力/供应链等），规模优势充分体现。由此奠定模式的扎实基础，并兼具灵活性。公司进入二代接班继往开来的阶段。维持2017/18/19年净利润预测33.33/36.37/41亿元（CAGR=11%），对应EPS0.74/0.81/0.91元。现价9.2元、市值415亿元，对应2017年PE12倍，维持“增持”评级。

风险因素。男装行业景气度不及预期；主品牌同店持续下滑风险，售罄率下降风险；公司新品牌培育不及预期。