云南白药(000538)

云南白药发布 2017 年半年报： 实现营业收入 119.60 亿元，同比增长14.43%；归属于上市公司股东的净利润 15.65 亿元、归属于上市公司股东的扣非净利润 14.36 亿元，分别比同期增长 12.75%、 8.78%。

公司整体增速稳定，销售费用提升侵蚀部分利润。 公司二季度销售收入 60.52 亿元，同比增长 14.57%，与一季度增速基本持平。 归母净利润 8.40 亿元，同比增长 9.62%，低于一季度 16.6%的增速。上半年销售费用 18.24 亿元，同比增长 42.68%，销售费用率 15.25%，相比 2016年提升 2.56 个百分点，在市场推广上的费用加大侵蚀了公司部分利润。

工业板块增长平稳，中药资源及牙膏板块表现亮眼。 工业板块上半年收入 49.76 亿元，同比增长 9.5%；毛利率 66.02%，比上年同期增加 4.79个百分点。 其中中药资源子公司表现亮眼，上半年收入 11.80 亿元，远超去年全年 9.44 亿的收入，预计全年营收翻倍；云南白药牙膏上半年市占率达 17.8%，相比 2016 年 16.3%的市占率提升 1.5 个百分点，预计收入增速近 20%。

商业板块盈利能力提升，龙头优势明显。 上半年商业板块收入 69.24亿元，同比增长 17.53%；毛利率 7.07%，相比去年同期增长 1.06 个百分点；净利润 2.14 亿元，同比增长 30.5%。 上半年公司根据国家医改政策调整渠道布局，实施对县级及以上医疗机构定制化服务，有效巩固现有渠道优势；在国家政策允许范围内，对线下零售药店业务、药房托管、网上售药等线上线下渠道协同发展进行有益探索，成效明显。

混改持续推进， 公司发展长期看好。 目前公司股权结构调整已公告，云南省国资委、新华都和江苏鱼跃分别持有白药控股 45%、 45%、 10%的股权。董监高调整已经完成， 经营团队已完成市场化选聘。预计随着公司市场化程度的加深， 其经营活力和长期经营空间将进一步提升。预计公司 2017-2019 年 EPS 分别为 3.18 元、 3.56 元、 3.96 元，对应PE 分别为 28X、 25X、 22X，维持“买入”评级。

风险提示： 产品销售不及预期等