桃李面包(603866)

收入增长符合预期，利润端环比改善：公司17H1 实现收入18.16 亿元，同比增长24.4%；实现归母净利1.83 亿元，同比下降3.2%。17Q2收入为9.96 亿元，同比增长24.8%；归母净利为1.12 亿元，同比增长5%，利润增速环比17Q1 上升18.8 个pct。

大单品战略叠加区域扩张和渠道下沉，收入延续高速增长：从产品来看，17H1 公司核心的面包及糕点业务实现收入18.09 亿元，同增24.4%，保持高速增长趋势。其中奶棒、醇熟等明星产品稳步增长，红豆烧等新品增长较快。节日食品粽子实现收入696.76 万元，同比增长16.9%。从区域来看，上半年华南地区实现收入0.64 亿元，较去年同期增长0.6 亿元，而16H2 新进入的华中地区实现收入0.12 亿元，两大新市场均呈爆发式增长。同时东北、西北、西南等成熟市场受益渠道下沉，估计收入增速均达两位数。目前公司在15 个中心城市及周边地区建立起17 万多个零售终端，较2016 年底增加了约2 万个。预计天津友福、重庆桃李、武汉桃李等项目落地后，公司收入端高速增长仍可持续。

销售费用上升利润端承压，规模扩大后有望恢复至合理水平：17H1公司毛利率为35.46%，同比下降0.17 个pct，主要系原材料成本上升；净利率为10.09%，下降2.88 个pct，主要系开拓新市场销售费用大幅上升。17H1 公司销售费用率为19.26%，较去年同期上升3.24 个pct。其中工资保险及福利费大幅增长52%至0.98 亿元，产品配送服务费大幅增长54%至1.97 亿元。但二季度开始销售费用率环比改善，17Q2为18.94%，环比下降0.72 个pct。预计随新市场规模扩大，销售费用率将逐渐恢复至合理水平，盈利能力逐步兑现。

盈利预测与投资评级：预计2017-2019 年EPS 为1.09 元、1.46 元、1.93元，对应PE 为32 倍、24 倍、18 倍，考虑到公司稳定的增长趋势，股价短期调整或现投资良机，维持“买入”评级。

风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧风险